自5月中下旬以来，人民币汇率就以不断超出市场预期的幅度走出了一波2005年7月汇改后最强升值走势，进入8月份之后，迄今人民币兑美元的汇价曲线是全球最陡峭的，即升值速度是最快的。尽管昨日人民币兑美元中间价报6.5277，下调280点，结束此前连续十一日上调态势，但两周之内的累计涨幅可观。人民币升值谁受益?业内人士认为，持有大量美元债务或人民币升值有利于降低其生产、经营成本的行业最为受益。

事件驱动 

升值势如破竹

自2017年5月以来人民币升值快速大幅升值，超市场预期。尤其8月以来，人民币升值并非只对美元升值，兑一篮子货币同样出现了强劲的升值，这是5月份人民币跟随非美货币“补涨”的情况是完全不同的。

8月以来，人民币兑美元升值幅度达到3.1%，CFETS人民币汇率指数亦由7月31日的92.75上升到9月1日的94.42，上升幅度达到1.8%。人民币兑欧元、日元、英镑等非美货币分别升值2.3%、2.6%和5.0%，兑其他主要货币亦有不同幅度升值。

9月8日日内在岸人民币兑美元连破6.49、6.48、6.47、6.46、6.45、6.44六大关口，最高升至6.4345，随后有所回落。收盘价报6.4617，为2015年12月15日以来收盘新高。人民币强势升值的背后，是人民币空头的失败和人民币贬值预期的打破。

上周五，央行发布加急文件 (银发【2017】207号)，宣布调整外汇风险准备金政策，自9月11日起，将远期售汇的外汇风险准备金率从20%调整为0。此举将有利于降低企业远期购汇的锁汇成本，透露出控制人民币过快升值的政策意图，也可以理解为央行对人民币单边贬值预期扭转的确认。

外汇准备金率的设定，起初是“811”汇改后，人民币大幅贬值且贬值预期单边加强，导致市场远期购汇行为旺盛，为了打击人民币空头，便设定外汇准备金率以增加成本。

而当下的情形与“811”汇改时正好相反，人民币处于升值通道，做空人民币的市场动机不足。以银行代客远期净结汇为例，可以看到4月份以来净结汇已经转正。在这种情况下，央行将外汇准备金率调整至0，便是希望抑制人民币过快的上涨。此举能够削弱市场多头拉涨人民币的行为，但是并不会改变人民币上行的基本面预期，因此，人民币上升幅度受限，趋势不改。

升值背后 

三大因素支撑上涨

影响汇率的因素大体可以分为三类。一类为古典汇率理论所强调经济基本面的变化，主要包括通胀、经济增速和货币供应量等变量，这些因素主导了汇率的长期趋势。

第二类为国际金融理论所强调的外汇市场上供需关系变化所带来的币值波动，包括国际收支平衡表中经常项目和资本项目下的差额以及本币的国际化程度等。

第三类影响因素来自行为金融理论所强调的微观交易主体认知偏差所导致的市场异常波动。

方正证券认为，此轮人民币升值源于美元走弱和中国经济新周期。首先，美元大幅走弱是人民币升值的外因。在特朗普新政低于预期和欧洲经济超预期的影响下，美元指数从年初的103.8大幅贬值至9月11日的91.8。其次，人民币不仅对美元升值，而且对一篮子货币全面升值。最后，中国经济新周期是推动人民币升值的内因。

历史上，在美元贬值的环境中，人民币既可能跟随贬值、也可能走强，选择弱锚还是强锚取决国内经济基本面。年初以来美元走弱，人民币成为强势货币，是由经济新周期决定的。近期经济和市场正按照新周期的逻辑演绎：外需复苏、产能出清、商品PPI大涨、企业盈利大幅改善、银行不良率下降、股市结构性牛市、人民币汇率走强、长端利率上升。

业内人士认为，人民币的升值节奏或许会按照：预期逆转、资本出逃受限→企业结汇意愿增强→人民币空头平仓止损→热钱开始涌入→央行控制人民币升值幅度、外汇占款快速增长的路径进行，当前已经进行到第三步。

走势前瞻 

中期仍有升值基础

从短期看，人民币汇率双向波动符合中美两国经济基本面。从内部看，中国经济正站在新周期的底部和起点上，但尚未形成明显复苏的态势。从外部看，特朗普新政低于预期，但并未阻碍美国经济复苏的势头。

近期央行释放信号，不愿人民币短期继续大幅升值。中国央行9月11日表示，已将外汇风险准备金征收比例降为零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。中国人民银行金融研究所所长孙国峰表示，这两项政策都是在前两年人民币汇率出现波动、资本流动呈现一定周期性的背景下出台的宏观审慎管理措施，考虑到当前市场环境已发生较大变化，上述两项政策有必要进行调整。

从中期看，方正证券判断人民币有升值基础。一是中国经济新周期将持续提升企业盈利、股市结构性牛市以及人民币资产的吸引力;二是经过增速换挡，中国经济正处在L型的一横，未来潜在增长率在5%-6%之间，仍大幅高于美国的2%左右，宏观资产回报率在全球仍然较高;三是供给侧结构性改革持续推进，传统行业通过去产能提升规模经济，新兴行业通过创新发展孕育新增长点，改革红利逐步释放，全要素生产率不断提高;四是政策通过房地产去库存、地方债务置换、传统行业去产能等化解重大潜在风险点。

汇率虽然短期可能受到部分因素干扰而与基本面有所偏离，但在中长期是由经济基本面决定的，因此人民币汇率前景根本上取决于中国经济改革转型前景。未来中国经济改革仍任重道远：通过减税和打破玻璃门放活新兴产业，通过长效机制促进房地产持续健康发展，通过财政整顿建立财经纪律，在金融稳杠杆的过程中完善金融监管，为了平滑改革带来的结构性失业阵痛需要完善社会保障体系等。

中信证券亦表示，基本面预期的整体判断不会发生明显变化，人民币上涨通道仍能得以支撑：

第一，中国经济内生增长动力不弱，8月国内宏观数据不差。下半年去产能进入攻坚阶段，加之采暖季环保限产，周期行业基本面(价格)持续处于高位;从资产周转率和销售利润率的角度看，盈利(ROE)仍有改善空间。

第二，欧元区经济稳中向好，但是对政策的依赖性较强。欧元持续强劲令欧央行对于是否退出QE犹豫不决，目前市场预计欧央行将于2018年1月开始逐步退出QE，同时2019年起进入加息通道。10月议息会议将会是影响欧元走势的重要因素，根据现有消息来看，10月份制定QE相关政策的可能性较大，市场预期修正将造成欧元/美元的小幅波动，但是这并不会改变欧元相对美元强势的基本趋势。

第三，此次飓风灾害可能给美国带来较大的经济损失。8月、9月相关经济数据预计不甚乐观，基本面难以支撑紧缩性货币政策。同时，美联储近期内部人员调整较大，政策不确定性增强，人员尚未稳定时，年内加息预期，甚至缩表预期，都很低。

因此，就未来经济和政策走向来看，中国经济将维持强势增长，欧元区受QE政策影响，将有短期波动，然而经济整体正在平稳复苏，美国经济受自然灾害影响，短期不确定性因素颇大，且年内加息无望，美元难以提振，基本面预期差仍利好人民币上行。

投资标的

三大行业有望受益

安信证券认为，人民币兑美元快速升值将对持有大量美元资产、债务，或从事对外贸易相关行业的经营产生一定的影响。其中持有大量美元债务或人民币升值有利于降低其生产/经营成本的行业最为受益。建议关注出境游、航空、造纸三大行业。

首先，“超级黄金周”叠加人民币升值，出境游有望创造历史新高。今年中秋节“撞上”国庆长假，双节合一成为“超级黄金周”，对出境游形成巨大利好。而人民币近期的大幅升值正好为人们的出境游热情再添了一把火。

根据携程旅游近日发布的《2017十一黄金周旅游趋势预测报告》，今年十一长假将有超过6.5亿人次国内游、超600万人出境游，创历史新高。根据截至8月下旬的携程出境跟团游、自由行的订单人数，报告预计今年十一黄金周最受中国游客青睐的前十名国家分别是：泰国、日本、美国、新加坡、澳大利亚、加拿大、越南、意大利、俄罗斯、马来西亚。其中加拿大、澳新、东欧等目的地增长超过100%。建议关注凯撒旅游、众信旅游、中国国旅、腾邦国际等。

其次，人民币升值获得汇兑收益，航空股成“大赢家”。我国航空公司通常持有大量外债用于购买飞机，因此对美元敞口较大，当人民币升值时可获得较多汇兑收益。

根据各航空公司中报披露，人民币兑美元每升值1%，国航、东航、南海净利润和海航税前利润将分别增加2.91亿元、3.22亿元、2.65亿元和3.07亿元 (以6月30日报告期时点为基准)。这些航空公司上半年已分别实现汇兑收益：国航12.7亿元，东航6.7亿元，南航5.6亿元，海航5.7亿元，去年同期分别为亏损17.0、13.6、15.1亿元和6.4亿元。人民币升值令航空股受益明显。建议关注南方航空、中国国航、东方航空等。

最后，人民币升值降低进口木浆、废纸成本，造纸行业受益。当前纸张已经进入9月旺季，涨价趋势持续，上游纸浆废纸等原材料价格持续上涨。

进口海外木浆和废纸的造纸企业有望获得成本优势。自7月末以来，美废价格已经出现下滑，同时叠加人民币升值利好，进口原材料成本下滑更加明显。建议关注晨鸣纸业、博汇纸业、太阳纸业、山鹰纸业等。