近期油价与猪价持续走高，去年12月CPI同比延续缓慢抬升的势头，市场对于通胀的预期再度升温。根据历史数据显示，我国2000年以来三轮显著通胀时期的受益行业并不相同，并不存在一成不变教科书似的“通胀受益板块”，反而是“涨价的才是受益的”。业内人士认为，近期多个周期品种开始出现涨价趋势，价格是行业景气度边际改善的先行指标，在通胀温和回升的环境中，“涨价”有望成为近期市场确定性较强的主题。

事件驱动 2018年通胀预期再起

2018年年初，国际原油价格加速上涨、国内低温雨雪天气使得农产品受灾情况较往年增加。原油价格作为成本端主要影响因素，直接推升整个制造、流通环节成本，并向下游传导，滞后推升CPI。蔬菜为食品类中弹性最大的子品类，其快速上涨将对食品CPI起直接拉动作用。

兴业证券预计，2018年春季CPI上行压力增大。通过季节性外推，2018年1月CPI同比可能仍处于2%附近，但2月CPI同比可能上升到2.5%甚至更高。我们认为，除了春节因素外，2018年2月开始的通胀上行可能由以下三大因素带动：

第一，原油价格上涨。截止到2018年1月10日，WTI油价已达到近63美元/桶，即使假设油价不再持续上行，而是维持在60美元附近，2018年3-8月期间，原油对CPI同比的拉动可能也会维持0.2%-0.3%;第二，鲜菜由拖累可能转为拉动。2017年的低通胀，部分是因为年初温度较高带来鲜菜价格走低，而2018年初全国大范围降雪，带动鲜菜、鲜果价格环比走高，推升CPI;第三，猪肉价格拖累减小。考虑到2017年猪价基数不高以及环保对猪肉供给的影响，2018年猪价对CPI的拖累有望较2017年有所减小。除以上三大因素之外，PPI向CPI的传导效率也可能上升，为CPI上行带来进一步压力。

平安证券亦认为，冷冬已至，通胀将起。食品价格的冬季上行原本在市场的预期当中，但今年冬季气温较去年同期有大幅下降，统计了全国重点城市的气温数据，今冬最高平均气温较去年同期下降17.2%，最低平均气温则较去年同期下降42.9%，因此需警惕食品价格在2018年初超预期上涨的风险。

历史回顾 每轮通胀受益行业并不相同

通胀走高应该买什么?由于引发通胀走高的原因不同、传导路径不同，我国2000年以来三轮显著通胀时期的受益行业并不相同，并不存在一成不变教科书似的“通胀受益板块”，反而是“涨价的才是受益的”。

第一，2003年至2004年8月，CPI指数从0.2%上行至5.3%，这一时期的通胀上行由“需求拉动”和“成本拉动”共同推升，PPI领先于CPI，周期领先、消费随后。2002年我国出口改善、投资加速，需求扩张使煤电油运价格快速上涨;此外，全球需求复苏叠加美伊战争，原油价格2002-2004年快速上涨，成本端推波助澜。

这一时期，PPI的上行领先于CPI，股市受益行业先周期、后消费——2003年2月至2003年11月，CPI温和抬升，领涨行业集中在钢铁、采掘、石化等周期股;2003年12月至2004年7月高通胀(CPI在3%以上继续上行至5.3%)，除了涨价趋势延续的周期股继续领涨外，CPI的产业链传导使下游消费品也开始收获超额收益。

第二，2006年11月至2008年4月，CPI指数从1.4%上行至8.5%，这一时期通胀上行原因由猪价上涨与经济过热共同推动，CPI略领先于PPI，期间消费股与周期股表现不分伯仲，只要“涨价”逻辑成立的行业均受益。

2006年初爆发生猪疫情，使生猪存栏数量锐减，猪价自2006年中迅速抬升，CPI中猪肉价格分项同比从2006年6月的-16.8%飙升至2007年8月的80.9%，2007年全球粮价上涨传导至国内，因此食品价格上涨成为这一轮通胀走高的主要推手，此外也有原油价格上行、国内经济过热、地产景气向上等其它原因。

这一阶段行业涨幅前十基本由周期和消费股覆盖，但并没有明显的产业链传导顺序，周期股超额收益居前的行业是采掘(153%)、有色(92%)和建材(88%)，消费股超额收益居前的是农林牧渔 (143%)、家电(120%)，“涨价”行业均大幅跑赢。

第三，2009年11月至2011年7月，CPI指数从0.6%上行至6.4%，这一时期通胀上行的原因较为特殊，是“四万亿”后流动性泛滥带来的物价上涨。经济“滞胀”压力下股市偏防御，且城镇化加速、工资收入上行驱动消费升级，使这一阶段食品饮料、家电、医药等消费股显著跑赢。

投资逻辑 三大理由买“涨价”

对于通胀上行时期的受益行业，有一种观点认为经济复苏买周期，有一种观点认为终端消费价格上涨买消费，而从2000年以来中国典型的三段通胀上行时期来看，并没有固定答案，而是沿着通胀抬升的原因和传导路径，相应的“涨价”行业受益。

为什么关注涨价逻辑?民生证券认为，全球范围的经济复苏趋势还在继续。

不断超出预期的景气指数显示，欧美等发达国家经济景气度持续上升，2017年12月美国和欧元区PMI分别报59.7%、60.6%，经济复苏趋势还在延续。同时全球朱格拉周期共振令制造业普遍回暖，参照历史经验，一轮完整的朱格拉周期历时10年左右，目前美国、欧洲、日韩等地区投资增速仍在上行扩张区间。

随着贸易关系边际改善，大国经济复苏借助贸易往来传导至新兴国家，为出口型国家经济企稳增添确定性。伴随商品和服务需求的增长，劳动力和商品价格也将抬头，刺激通胀上行。2017年10月，IMF再次上调全球范围的经济增速预期，并预期发达经济体产出缺口预计将在2018年转为正值，这将是近十年来第一次有负转正。

此外，在前期供应过剩的大环境中，国际大宗供应商开始逐渐调整产能、缩减供给，OPEC成员国协同一致减产的效应还在延续，短期沙特大规模反腐行动、动荡的中东局势增加了原油供给的不确定性，智利在铜矿产能方面处于垄断地位，其矿产铜2017年同比增速出现负增长，长期劳资谈判2018年生效，到2020年基本没有新增供给。在需求侧，全球经济的持续复苏为国际定价的大宗商品提供较强支撑，同时需求复苏与供应周期形成错配，令商品涨价幅度、持续时间都存在向上空间。

最后，新时期经济结构优化将是渐进的过程，长效机制和地产低库存将支撑地产投资，2018年棚改目标580万套高于预期值，地产、基建投资高增速退潮的节奏是平缓的，作为经济增长新动能，在经济复苏共振、贸易条件边际改善的趋势下，制造业盈利和投资的改善也将拉动钢铁、有色等上游原材料的需求。短期采暖季过后，传统的春季开工旺季渐进，将在需求侧为周期品价格形成支撑。