价值发现

宋城演艺成立于1994年，2010年在创业板上市，成为中国演艺行业首家上市公司。公司最初以“主题公园+旅游文化演艺”的运营模式运营宋城景区和杭州乐园，之后不断丰富经营内涵，先后布局线下线上板块，设立多项基金助力演艺产业发展，收购移动游戏公司，布局二次元市场，引入VR顶尖技术，丰富演艺形式。

现场演艺发展势头强劲

公司现场演艺业务主要为千古情系列演出及主题公园集群，其收入主要来源于门票收入。随着异地项目的持续扩张，公司已经初步建成一个覆盖全国一线旅游休闲目的地的旅游演艺平台，平台年客流量超过3000万人次。宋城旗下拥有30个各类型剧院，6.5万个座位，每年演出超1.5万场。其中千古情系列每年演出7000多场，吸引观众超3000万人次。

公司的千古情系列产品市场占有率逐年提升，超越了此前的行业龙头——印象系列，占比为国内旅游演艺行业第一。在国内票房收入排名前十的旅游演艺剧目中，公司的四大剧目均位居其中，尤以《宋城千古情》和《三亚千古情》表现突出，位居前两位。根据道略演艺的数据，公司2015年票房收入市场占比达到35%，与上年相比提升12.8个百分点，主要原因除了演艺节目优秀的质量外，还有产品营销渠道的拓宽。随着千古情项目异地复制的不断成功，品牌认知度进一步提高，在2018年漓江、张家界、上海等项目完成后，千古情项目的演出场次、观演人数和票房收入有望进一步提升，市场占比也有望随之提升。

互联网演艺规模持续扩大

互联网演艺主要为公司旗下六间房的直播业务。六间房是基于平民艺人与粉丝关系的直播平台，收入主要来自虚拟物品的销售收入。根据公司公告，截至2017年上半年，六间房已拥有27万名签约主播，其月活跃用户数已超过5400万。

2013-2016年，六间房营业收入保持50%以上的同比增长率，由2.81亿元增长至10.9亿元，2017年上半年度实现营收5.88亿元，在网络直播热潮的推动下，增长速度虽有所放缓，但业务规模将持续扩大，行业将迎来理性发展。

近年来，自直播风口过后，六间房ARPU有近20元的下滑，2017年半年度为682元，但在行业内处于较高水平，盈利能力依然可观;同时，六间房在用户数量上具备基数优势，2017年半年度，月活跃用户达到4427万人，主播数量超过27万人，良好的增长态势补足了ARPU的略微下降缺口。

轻资产输出持续进行

旅游休闲业务主要指宋城旅游承载的管理输出、品牌输出、创意输出的轻资产运营模式以及网络销售平台，形成自主投资运营与景区托管运营并重，直销与分销渠道并举的格局，发挥专业优势扩大公司品牌影响力及销售渠道。

目前公司共有 “宁乡炭河里”、“西樵山岭南”、“宜春明月山”、“黄帝千古情”四个轻资产项目正在运营中，首个轻资产项目“宁乡炭河里宋城”已于2017年7月开业，其他项目预计将于2018-2020年陆续开发。

轻资产扩张的模式除了能迅速输出品牌，提高千古情系列在全国各地的知名度之外，一揽子的收费模式可为企业带来相对充分的现金流，免除了企业在扩张自营项目时可能带来的财务压力。自营项目通过深耕细作建立品牌认可度，带来收入增长，而轻资产项目则在已有的品牌认可度下快速扩张，带来稳定的现金流以及利润增长。

将进入新一轮扩张期

广发证券认为，公司储备项目丰富，未来三年公司自建和轻资产项目将以每年2-3个项目开业的速度陆续开业，业绩稳健增长可期。

2018年以后多地项目陆续开业将开启公司新一轮成长周期，公司作为具备较强复制扩张能力的优质休闲服务景区龙头，模式成熟、盈利能力突出、项目储备丰富带来成长性较为确定，估值处于历史底部，投资价值值得关注。预计公司2018-2019年每股收益分别为0.87元和1.03元，维持“买入”评级 。

招商证券表示，宋城演艺经过2013-2015年第一轮异地扩张，公司业绩三年翻倍，股价上涨五倍，2018年起公司将进入新一轮项目开业周期，未来三年同样是业绩翻倍的预期。

当前宋城演艺估值与其的成长性和盈利能力严重不匹配。招商证券给予“强烈推荐-A”投资评级，预计公司2018-2020年归母净利润为 13.5亿元、17.8亿元和22.8亿元，复合增速接近30%，三年业绩有望翻倍，给予2018年千古情主业30倍和六间房直播业务20倍的目标估值，公司的合理估值应该在369亿元左右，目标价25.40元。

安信证券表示，宋城演艺估值低于历史平均水平，目前静态市盈率为25.44倍，低于2011年以来公司平均市盈率43.2倍。考虑公司为我国演艺行业龙头，线下演艺发展稳健、轻资产输出助力扩张，线上业务具备较高成长性，公司估值有望突破历史新高。根据分部估值法，目标总市值337.75亿元，6个月目标价为23.25元，给予买入-A投资评级。

记者 刘希玮