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茅台预收款连续五个季度下降 分析师为何仍然集体唱多?

2018/8/13 7:10:52      面包财经      

核心提示:直营店促销活动太火爆,居然惊动警察蜀黍对天鸣枪示警,大概也只有茅台了。

直营店促销活动太火爆,居然惊动警察蜀黍对天鸣枪示警,大概也只有茅台了。

根据公开的信息,茅台的夏季消费者优惠活动——原指导价格为1499元/瓶的飞天茅台,原计划在8月6日至8月8日的三天中,以1399元/每瓶的优惠价格让利促销。

于是,有些消费者不淡定了,场面太火爆。

不过,在二级市场上,作为A股“股王”的贵州茅台,在8月上旬股价走势却没有促销场面那么热烈,尽管公布了利润创纪录的半年报。

2018年8月1日晚,贵州茅台公布了2018年半年度报告,核心指标相当靓丽:上半年营收352.51亿元,同比增长38.27%,实现归母净利润157.64亿元,同比增长40.12%,经营性现金净流入177.35亿元,较上年同期增加了108亿元。

但是,在业绩公布之后,茅台股价连跌三日,股价跌破700元大关,到8月10日收盘,仍未能完全收复失地,收于687.18元。

产品如此火爆,市盈率(TTM)只有20多倍,市场态度为何如此谨慎呢?

核心问题或许在于过去几个季度连续下跌的预收款,这在很大程度上被看成是未来利润的蓄水池。

近期关于茅台很多讨论其实是围绕预收款变动展开的:这到底是主动调控的结果还是市场需求已经显示出疲态?

预收账款连续5个季度缩水:比去年一季末打了对折

财报显示,茅台的预收款项由从2017年6月底的177.8亿元降至2018年6月底的99.4亿元,同比下滑约44.09%。以下是茅台年报和半年报的预收款变动情况:

如果将数据细化到季度,会发现茅台的预收款2017年一季度末创下189.87亿的历史记录之后,已经连续5个季度下滑。2018年6月底99.4亿的预收款只相当于2017年3月底的一半。

白酒的预收款变动有一定的季节性,但从茅台连续5个季度的数据变动来看,季节性已经不是最主要的影响因素。

一定程度上,预收款项可以用来作为观察企业未来营收的先行指标。通常情况下,通过预收款项的金额,可以大体预测企业未来一定时期的营业收入。

拥有金额庞大的预收款通常还意味着公司在产业链上处于强势地位。一直以来,预收账款都被视为茅台护城河的体现。

在上一波限制三公消费引发的利润增速下滑、茅台股价深度调整的过程中,预收款也曾经发生过连续的下滑。2011年12月底,茅台的预收款曾创下当时的历史记录70.26亿元,随后的6个季度中,有5个季度环比下降。到2013年6月底时,下降到不足8.4亿。在经历长达两年的低位徘徊之后,到了2015年中期之后才再度回到持续而迅猛的升势。2013年茅台的股价出现了超过38%的年度跌幅。

再往上一轮。2008年时,受全球金融危机的影响,茅台股价曾经出现了超过50%的年度跌幅。与之对应的,从2007年6月份开始,茅台的预收款出现了明显的下滑。从2007年6月底的24.42亿,下降到2008年6月底的不足3亿元。

由于过去两拨茅台股价的深度调整都发生在预收款连续且大幅下降之后,市场的谨慎情绪可以理解。

问题是,这次情况是否发生了不同以往的变化?

主动调控的结果?

尽管短期股价有所调整,但在半年报发布之后,绝大部分券商分析师仍然看好茅台未来的盈利,并没有把预收款下降看成是一个明显的利空因素。

主要的原因包括两点。一方面,茅台自年初改变了经销商的打款提货方式,由提前3-4个月打款变更为当月打款当月发货的模式,对预收款项造成了一定金额的影响。另一方面,自2016年开始尤其是2017年间,茅台的终端零售价格一涨再涨,因此经销商加大预付以锁定进货量及成本的意愿显著,从这个角度来看,2016尤其是2017年公司的预收款项相对是畸高的。2018年以来,茅台稳价意图明显,采取了一系列稳价措施,受此影响,公司预收账款在一定程度上有所回落。

总之,卖方分析师普遍的看法是,茅台的终端需求依然旺盛,预收款的下降是主动调控与畸形冲高后自然回落共同作用的结果。

分析师们的态度是可以理解的,当上证综指跌破3000点之后,茅台这个定海神针愈发珍贵。冒天下之大不韪看空茅台,看对了未必有功,看错了恐成行业笑柄。

毫无疑问,茅台今年6月底接近100亿的预收款绝对值并不算低。卖方分析师对于预收款连续下跌的解释也并不完全是一厢情愿。

但是,正如上文所述,作为一个强有力的先行指标,连续5个季度的预收款下滑是绝不能忽视的。

万亿茅台的信仰:销售费用增速超过营收也被忽略了

如果翻查近期关于茅台的研报,会发现另一个非常有意思的现象:如同预收款下降一样,无论是正面还是负面的数据变动,最后总会被解读成正面因素。

比如,上半年明显增高的销售费用。财报显示,最近两年公司也加大了在营销方面的投入,销售费用在明显增加。

2017年以来,公司的营销费用显著增加。2017年贵州茅台全年销售费用约29.86亿,其中广告宣传费23.59亿,在A股全部上市公司中排名第四。在最近发布2018半年报中,公司销售费用接近22亿元,较上年同期增加约59.52%,已经接近2017全年的销售费用。这之中,广告宣传费约有19.82亿元。

公司在财报中对2018年上半年销售费用增幅较大给出的解释系公司推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,增加市场投入所致。

但是,如果仔细比较会发现,2018年上半年茅台的营收增幅其实只有38.06%,虽然增速不算低,但是却比59.52%的销售费用增速低了超过20个百分点。

所以,如果结合预收款下降的情况来综合分析,那是否真的应该担心未来茅台的增速有可能要下降呢?

再比如毛利率的变动趋势。茅台90%上下的超高销售毛利率也是其被捧上神坛的原因之一。

财报数据显示,多年来茅台的销售毛利率连续保持在90%以上的高位,在A股上市公司中遥遥领先。

然而,最近几年茅台的毛利率其实是有小幅下滑的,甚至一度小幅跌破90%的关口。从2013年的92.9%降至2017年的89.8%。

2017年底,茅台公告“为更好地统筹兼顾各种因素,经研究决定,公司自 2018 年起适当上调茅台酒产品价格,平均上调幅度 18%左右。”经过这轮涨价,财报显示2018年公司的毛利率重新回升。

毫无疑问,茅台仍然是A股最大的现金奶牛之一,当前20多倍的市盈率不仅在A股不算高,即便是放到港股和美股的消费龙头股上,也不算是一个多么高的估值水平。

但问题在于,当我们去看待一家公司时,不能预设立场,当财务数据与预期不一致时,选择性的忽略,或者强行做一厢情愿的解释其实于事无补。

今年以来,茅台的走势整体上其实就是两个字“横盘”,横盘消化估值,横盘等待方向的选择。

预期太高的后患在于,一旦预期落空可能会更让人绝望。或许,是A股真正能让人放心的公司太少,不忍心看空而已;又或许,机构仓位太重,看空吃力不讨好罢了。

终端消费者对于53度飞天茅台的热情其实并不仅仅是1499元与1399元那100元的差价。到市场上逛一逛,终端实际的差价要比这个大得多。记忆中,上一轮茅台股价调整之前,终端市场上53度飞天的炒作,比今天严重的多。(GCH)

(编辑:newshoo)
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