新浪财经讯 2019年1月14日，通化金马药业集团股份有限公司(以下简称“通化金马”)发布公告，鉴于标的资产盈利状况，认为其有利于公司实现跨越式增长，拟继续推进此前被否的5家医院重组事项。

令人不解的是，通化金马对于标的资产的预期和并购重组委员会存在着分歧。并购重组委员会认为，本次交易业绩补偿承诺的可实现性及标的资产未来盈利能力存在重大不确定性，并因此否定了此次并购。

另外，此次交易对价分为股份支付和现金支付，其中现金对价15亿元，更值得注意的是现金对价全部流入关联方。在公司控股股东北京晋商及其一致行动人质押的股权触及平仓线的情况下。

重组被否再启动 标的资产问题多

通化金马的控股股东为北京晋商联盟投资管理有限公司(以下简称“北京晋商”)，实际控制人为刘成文家族，刘成文家族于2013年5月通过北京晋商取得通化金马控制权，随后便开启了并购模式，近两年公司收购了近10家公司，迅速增厚了业绩。

2016年通化金马通过并购实现营业收入8.5亿元，同比增长330.29%;实现归母净利润2.13亿元，同比增长3010.27%，但随着并购的放缓，营业收入增速和净利润增速均有所放缓，2018年三季报显示，归母净利润增速仅有2.84%，通化金马需要寻找新的利润增长点。

通化金马公告中表示，面对未来国内医疗卫生事业蓬勃发展的大趋势，公司决定通过收购的方式吸纳5家区域性大型综合医院，进一步开拓新的利润空间。

本次交易方案由发行股份及支付现金购买资产和募集配套资金两部分组成。

通化金马拟向圣泽洲发行股份购买其持有的七煤医院、双矿医院、鸡矿医院、鹤矿医院和鹤康肿瘤医院等五家医院各 11.52%股权;拟分别向七煤集团、双矿集团、鸡矿集团发行股份购买其分别持有的七煤医院 15%股权、双矿医院 15%股权、鸡矿医院 15%股权;拟向鹤矿集团发行股份购买其持有的鹤矿医院 15%股权和鹤康肿瘤医院 15%股权，股份交易对价合计6.9亿元。

拟向苏州工业园德信义利投资中心(以下简称“德信义利”)支付现金购买其持有的七煤医院、双矿医院、鸡矿医院、鹤矿医院和鹤康肿瘤医院等五家医院各 57.62%股权，现金对价15亿元。

本次交易完成后，七煤医院、双矿医院、鸡矿医院、鹤矿医院以及鹤康肿瘤医院将成为通化金马的控股子公司。

但收购之路颇显崎岖，2018年5月23日，通化金马第一次公告对上述5家医院的收购交易报告书，2018年12月19日，经证监会上市公司并购重组审核委员会2018年第69次并购重组委会议审核，通化金马本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项未获得审核通过。

并购重组委员会认为，本次交易业绩补偿承诺的可实现性及标的资产未来盈利能力存在重大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》底十一条及第四十三条相关规定。

2018年12月20日复牌后，通化金马公司股票便遭遇跌停，随后股价持续下跌。从停牌前收盘价8.8元/股，到2019年1月17日6.77元/股，跌幅23%。

对于标的资产的质量，通化金马与证监会持相反态度，认为5家医院盈利情况良好，可以帮助公司扩大主营业务类型，增强公司盈利能力。

那么，通化金马坚持收购的上述5家医院是否真的如此优质呢?通过对比两次资产收购交易书，发现了诸多问题：

1、前后不足一年预测利润有所下降，估值却不降反升。

标的资产均为 2016 年 4 月左右改制为营利性医院，2016 年 9 月完成股权转让，控股股东变为德信义利。从 5 家医院转让给德信义利和本次交易收益法评估主要参数对比来看，七煤医院2017 年收入和净利润均未达到前次收益法评估预测，双矿医院 2017 年收入及鹤康肿瘤医院 2017 年净利润均未达到预测。

值得注意的是，在七煤医院、双矿医院和鸡矿医院未完成前次交易中盈利预测的情况下，却在本次交易中调低了 2018 年至 2020 年收入和净利润的预测水平，然而令人不解的是，这三家医院估值不但没有下降，反而有大幅的增值。公司回应，评估基准日时点的不同致使选取的评估参数存在差异，本次交易折现率低于前次收益法评估折现率导致标的资产估值上升。

通过上述两次评估的对比，我们发现了标的资产估值的问题，进一步分析标的资产的经营情况，发现还存在着大客户和供应商依赖、业绩亏损以及关联方占用资金等问题。

2、大客户依赖，采购集中度较高

相关资料显示，标的资产的收入集中度较高。 2018年1-6月，七煤医院向第一大客户七煤集团社保局销售占比42.99%;鹤矿医院向第一大客户鹤岗集团社保局销售占比76.73%;鹤康肿瘤医院向第一大客户鹤岗集团社保局销售占比53.7%，由此可见，这三家标医院存在着较高程度的大客户依赖，很难应对客户变化带来的风险。

标的资产不仅存在着大客户依赖，而且供应商采购集中度较高的情况。2017 年华润黑龙江医药有限公司为七煤医院和双矿医院第一大供应商，采购占比分别为 54.46%和 46.41%，哈药集团医药有限公司药品分公司为鸡矿医院、鹤矿医院和鹤康肿瘤医院的第一大供应商，采购占比分别为53.03%、57.03%和 84.28%。

企业回应，2016 年下半年北京晋商收购标的医院后，为增强议价能力，发挥规模效应，五家标的医院在北京晋商的组织下，统一向供应商进行议价采购，华润黑龙江医药有限公司、哈药集团医药有限公司药品分公司仅为大型药品流通商，并未垄断上游药品生产商市场。

3、一家标的资产连续亏损

鹤康肿瘤医院报告期 2016 年至 2018 年 1-3 月净利润分别-656.14 万元、-276.72 万元和-54.94 万元，持续亏损。企业解释鹤康肿瘤医院报告期持续亏损的具体原因主要为北京晋商收购前医院肿瘤专科医疗设备设施陈旧、药品供应不及时、医疗技术服务人员流失严重导致实现收入能力较弱。

4、标的资产关联方占用资金

如上表所示，标的资产均存在着对各家矿业集团的应收款项。截至 2016 年 7 月 31 日历史遗留款项，根据各家矿业集团与德信义利、龙煤集团和北京晋商于 2016 年 7 月 21 日分别签订的《产权交易合同》，各家矿业集团应于标的医院 85%股权转让工商变更完成后支付 30%，其剩余欠款，各家矿业集团或其指定第三方将自 2017 年起五年偿还完毕，截止到2018年9月30日，各矿业集团均有近45%未偿还。

值得注意的是，各矿业集团均存在最近五年到期未偿付的大额债务，未偿还原因均为资金紧张，可见各矿业集团资金承压。

截至 2018 年 6 月 30 日，各矿业集团存在若干到期未偿付的大额债务。其中七煤集团大额债务合计20.39亿元;双矿集团大额债务合计6.18亿元;鸡矿集团大额债务合计14.93亿元;鹤矿集团大额债务合计11.08亿元，未偿付原因均为资金紧张，那么能否如期偿还标的资产债务也是个未知数。另外，本次重组完成后各矿业矿集团通过本次重组获得的公司股份可能存在被冻结、拍卖或强制划转的风险。

关联方质押股权长期低于平仓线 15亿现金流入关联方口袋令人生疑

此次并购将会把全部现金对价支付给德信义利，然而德信义利的执行事务合伙人系上市公司控股股东北京晋商，根据《上市规则》的有关规定，德信义利为公司的关联方。

关联交易通常是利益输送的温床，上述标的资产的质量问题不得不让人重新审视标的资产的估值。更令人不解的是，经过大量的并购，通化金马的现金流并不充裕，却要向关联方支付15亿的巨额现金，无疑有借助公司套现之嫌。

通化金马拟采用询价方式向不超过 10 名符合条件的特定对象以非公开发行股份的方式募集配套资金不超过 6.9亿元。公司还需另外支付不低于 8.1亿元现金对价。

截至 2018 年 6 月 30 日，上市公司合并报表货币资金账面余额为 3.4亿元，其中前次募集资金 7305.33 万元，使用受限资金 406.17 万元，剔除前次募集资金及使用受限资金后的公司可用资金为 2.6亿元。

可见公司现有的货币资金及财务性投资不能满足公司日常运营的资金需求及本次交易支付现金对价的需求，为不影响公司日常运营，公司计划通过债务融资 8 亿元，用以支付本次交易的部分现金对价，公司的资产负债率将达到 36.49%。

公开资料显示，截至 2018 年 8 月 9 日，北京晋商及其一致行动人晋商陆号、晋商柒号合计持有上市公司股票 491，590，262 股，占公司总股本50.86%。合计质押 490，146，886 股，占公司总股本 50.71%，占其所持股份合计比例为 99.7%。其中 457，171，139 股已触及平仓线，占公司总股本比例为47.30%，占其所持股份合计比例为 93%。

截止2018年11月29日，北京晋商主要质押贷款合计32.8亿，融资用途均为偿还债务、补充流动资金。目前通化金马股价6.77元/股，长期低于相应平仓线。

虽然根据相关规定，大比例质押融资的个股在股价因短期波动触及平仓线后，证券公司也不会立刻执行处置，而是会与客户积极沟通，要求客户补充担保品，如果大股东无力追保，流通股质押实质逾期，证券公司首先会向股东发出《债务催收函》，明确将通过竞价或大宗交易方式进行强制平仓。

进一步分析实际控制人的财务状况，截止2018年6月30日，北京晋商货币资金账面余额

3754.93万元，流动资产5亿元，2018年1-6月现金净流量-711万元，可见北京晋商实际的现金流承压。如果股价进一步下跌，控股股东及其一致行动人所质押的股票有被强制平仓的风险。

在实际控制人面临平常风险时，通化金马此次再次重启被否重组事项，北京晋商借助通化金马套现的意图也愈发明显。(公司观察/小飞鼠 文)