投资要点

对比研究科创板制度，核心变化有：1、发行制度方面，试点 “注册制”、上市标准的包容度提高;2、上市定价制度方面，强化了券商为代表的中介责任，强调定价有效性和市场化方向;3、退市制度方向，执行和程序更严、同时防止企业“空心化”; 4、交易制度方面，增加日常交易的灵活性，但对投资者门槛和减持要求更为严格。5、信息披露方面，强调机构的督导责任，强调科创企业的差异化。

科创板的宏观高度：连接中国的创新与改革两大主题。科创板是中国资本市场近年来重大的一次局部增量改革+阶段性试点推进工程。从更宏观的角度，科创板促进资本市场和中国经济深层次的改革。一方面科技创新、产业升级等新兴经济的发展则需要融资模式的创新，科创板等资本市场制度的创新，正符合中国经济转型的融资要求。另一方面，科创板将推动资本市场改革。作为增量改革的前沿试点，其机制在不断改善成熟后，将延伸至A股市场的存量领域。

对券商的影响： 直接融资占比提升，成为真正的投资银行。1、科创板试点注册制提升直接融资效率，社会整体的直接融资占比会提升，有助于券商传统投行规模回升。2、券商迎来转型变革机遇：科创板推动现代化投资银行转型发展，审核重点转变弱化“牌照通道”效用，资金实力+研究能力+合规风控能力+机构服务能力等综合实力均有望提升。一方面，通道红利弱化，倒逼投行模式转型，建立多业务协作，提升综合实力。另一方面，科创板打造机构市场，机构客户质量与黏性将成为核心竞争力。

继续看好券商板块投资价值。科创板对资本市场和投资者信心修复作用重大，资本市场改革不断推进，券商高beta具有配置价值。建议关注市场化程度高的龙头券商中信证券、华泰证券等。

风险提示：二级市场持续低迷;金融监管发生超预期变化。

一、需要从更高的角度看科创板：连接中国的创新与改革两大主题

科创板是中国资本市场近年来重大的一次局部增量改革+阶段性试点推进工程。一方面科创板服务于我们经济新旧动能转换相关，将上海打造成全球科创中心，另一方面，科创板推行注册制、放宽交易限制，对资本市场改革提振市场信心、提升市场活跃程度都有积极意义。

从更宏观的角度，科创板促进资本市场和中国经济深层次的改革。一方面，传统的以银行为核心的融资体系利于传统工业和地产基建经济发展，科技创新、产业升级等新兴经济的发展则需要融资模式的创新，科创板等资本市场制度的创新，正符合中国经济转型的融资要求。另一方面，科创板将推动资本市场改革。作为增量改革的前沿试点，其机制在不断改善成熟后，将延伸至A股市场的存量领域，如创业板、中小板和主板，使得资本市场活力进一步增强。

二、科创板制度与主板、中小板和创业板等的比较研究

1发行制度的变化：注册制和包容性原则

科创板试点注册制。企业上市由上交所审核、证监会注册。目前初步预期的审核周期在6-9个月，证监会在上交所审核通过后20个工作日内完成注册。这与目前香港的制度较为类似，提升了企业注册发行上市的效率。同时设置科创板上市委员会与科技创新咨询委员会。发挥监督制衡作用、提供专业咨询意见，可以健全我国多层次资本市场结构，淘汰劣质空壳企业、优化资本市场投资效率。

从上市制度角度看：秉承“包容性原则”。科创板上市秉承“包容性原则”，针对科创企业的特质制定差异化5套差异化上市标准，强调以市值为核心的指标体系和财务指标经营条件;同时允许尚未盈利或存在累计未弥补亏损的优质企业在科创板上市;允许同股不同权企业上市;允许红筹企业通过发行CDR的方式上科创板;上市公司子公司可分拆上科创板。多样化兼具包容性的上市标准可以畅通市场入口、充分激发创新企业活力。相较于主板、创业板，科创板针对主体类型主要是成长性科创企业，在财务方面，科创板要求较主板创业板更加灵活包容。

2定价制度变化：券商等机构为主体的市场化定价

科创板强调定价有效性，强化中介的责任。首先通过市场化定价询价，强调定价有效性，同时鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与战略配售，引入市场稳定增量资金。本次科创板新股定价机构投资者为参与主体，首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构，同时放宽战略配售实施条件，首次公开发行股票数量在1亿股以上的，允许发行人高管与员工通过专项资产管理计划，引入发行人和承销商的绿鞋机制，增强参与一级市场认购的投资者的信心，有望实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。

中介机构“保荐+跟投”，推动中介机构谨慎定价、保荐和审慎，防止短期套利冲动。科创板试行保荐人相关子公司的“跟投”制度，中介机构可通过子公司使用自有资金进行跟投。当前海外资本市场只有韩国引入了这一机制。通过中介机构资本约束方式，可以消除发行人和主承销商之间的利益捆绑，杜绝发行价格虚高情况，促进市场价格稳定。同时可以迫使券商在承销时更加认真、审慎，倒逼券商提高自身的资金实力、研究能力、合规风控能力。

3退市制度的变化：执行和程序更严、关注“空心化”企业

退市制度更加严格。第一、退市的标准。科创板吸收了最新的退市改革成果，执行严格退市制度，标准方面综合考虑市场与财务指标，改善此前单一联系亏损导致的退市效率不足，促进市场优胜劣汰，健康发展。第二、程序的变化。在程序上明确科创板不适用于暂停及恢复上市、重新上市，并对第一年风险警示标的实施第二年直接退市，相比18年11月退市新规更为严格;第三，科创板专门强调对于营收主要来源与主营业务无关的企业退市处理(“空心化”企业)，如果有证据表明其丧失持续经营能力的，将启动退市程序，“壳”资源价值下降。

退市机制对于中国资本市场的资产定价以及财富管理均有十分重要的意义。1、配合注册制，畅通“入口”“出口”，有利于构建更为平给的资本市场供给体系;2、“空心化”企业“壳”价值见底，有利于遏制恶意投机，引导投资者的投资理念也趋于理性。3、退市制度的严格执行，有利于促进市场与国际接轨，吸引企业通过CDR境内上市，增强对MSCI、富时罗素等外资吸引力。

国际对标来看，现行退市制度存在进一步完善空间。2014-2018年，A股市场累计退市企业19家，而美股、港股同期累计退市数量分别为1863和644家。指标方面进行对比发现，美股、A股市场退市标准均采取量化及非量化指标相结合的方式，而港股市场仅采用非量化退市标准，进一步对量化指标对比，美股侧重于在市值、股东人数及股价方面市场类数据，而A股主要关注单一连续亏损，从非量化指标来看，美股、港股均采用多维度考虑，科创板对退市制度创新、完善，A股国际化更进一步。

4交易制度的变化：增强市场活力与保护投资者中的平衡

与主板、创业板等的比较： 投资者门槛和减持更为严格。科创板对于投资者的资金量和交易年限有明确的要求;创业板有一定要求，但不强制;主板的要求最低，但对于沪伦通设有持有金融资产大于300万限制;对于减持方面，科创板进一步趋严，限售期最长5年、集合竞价、大宗每年转让公司股份总数比例1%小于90天集合1%、大宗2%，同时设置非公开、协议转让12月锁定期，大于现行大宗6个月锁定期，有利于股权结构稳定。

交易制度更加灵活：制度在保护投资者和增强市场活力两方面寻找平衡。科创板进行必要的交易机制创新，个人投资者20个交易日证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元并参与证券交易满24个月参与交易与沪港通标准类似，科创板适当放宽涨跌幅限制至20%，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制，首日放开融券，对“单边市”关注度提升，有利于防控过度投机、保障市场流动性、为主板交易机制改革积累经验。交易制度整体向国外成熟的资本市场逐步靠近，有利于发挥市场功能，改善单向交易带来的波动增大，有利于中长期资金入市，引导价值投资。

为什么不实行T+0。部分市场人士对科创板没有实施T+0回转交易提出了一定质疑，我们的理解是，资本市场改革分轻重缓急，取消涨跌停板和T+1都是可以考虑的方案，但任何制度设计都是双刃剑，相比其他制度改革，这两个交易制度还算不上最迫切的改革议题。

5信息披露制度变化：明确机构责任、更具弹性

科创板下信息披露制度更加完善。保荐人、中介机构对发行人的信息披露承担把关责任。科创板采用更加严格的保荐机构持续督导职责。细化对于上市公司重大异常情况的督导和信息披露责任。在满足公平交易、保护广大投资者合法权益的前提下，保持科创企业的商业竞争力。明确发行人是信息披露第一责任人，应当保证信息披露的真实性、准确性和完整性，交易所将从充分性、一致性和可理解性的角度，对发行上市申请文件进行信息披露审核，以督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息。

与主板、创业板等的比较：更适合科技企业。科创板针对科创企业特点，作了差异化和更具弹性的规定，例如强调上市公司应充分披露核心技术变化可能造成的影响及风险。

三、对券商影响：直接融资效率提升，推动现代化投资银行转型发展

迎来转型变革机遇：科创板推动现代化投资银行转型发展，审核重点转变弱化“牌照通道”效用，资金实力+研究能力+合规风控能力+机构服务能力等综合实力均有望提升。

首先，通道红利弱化，倒逼投行模式转型，建立多业务协作，提升综合实力。科创板审核“新三性”与“老三性”结合，券商在承担“看门人”把关责任同时，需站在投资者的角度市场化询价，并可出资跟投，以上分别对投行的资源储备、(一二级)研究能力、(直投、信用、做市)资本实力提出挑战，券商打破现有同质化竞争格局，需加速打造直投、投行、信用、财富管理、做市等多业务协作体系，打造投行品牌，提升竞争力;

其次，制度创新带来风控挑战，金融科技发展或将形成助力。科创板发行、上市、交易各个环节均进行创新，券商作为中介机构需持续提升对风险的识别、把控能力，合规发展，保护投资者利益;

第三，科创板打造机构市场，机构客户质量与黏性将成为核心竞争力。投资者适当性方面设置一定门槛，并在发行环节提升网下占比，有助于提高机构参与的积极性，对券商而言，发行与承销办法明确规定承销商应收取一定比例新股配售经纪佣金，上市规则规定特定股东减持可通过中介结构进行非公开方式转让，市场参与者机构以及费率溢价空间导向下，券商在对机构客户服务能力重要性将持续提升。

传统业务中长期受益：科创板试点注册制提升直接融资效率，后续推广有助于券商传统投行规模回升。科创板精简优化现有发行条件，试点注册制，健全市场化询价定价机制，有助于实现公开、透明、高效、便捷的股票发行，从而提升直接融资效率，后续科创板试点有望向其他板块推广，2018年以来，A股IPO发行受审核持续趋严影响，规模同比-39%，我们认为，中长期传统投行业务存在规模回升空间。

四、投资建议

继续看好板块投资价值：科创板对资本市场和投资者信心修复作用重大，资本市场改革不断推进，券商高beta具有配置价值。科创板是对于过去28年中国资本市场所出现的种种问题的一种改革、一种纠正，有望提振投资者信心，提升市场活跃程度，同时科创板征求意见稿发布后，证监会相继对QFII、RQFII合并监管、放宽准入与投资范围以及券商交易接口对外放开征求意见，并拟取消两融平仓线、研究放宽券商权益证券风险准备计提比例，资本市场改革与对外开放持续推进，券商经纪、信用、自营业务环境均有望边际呈现改善，继续看好板块配置价值。

标的建议关注具备资源优势、资本实力雄厚、创新执行力突出的龙头券商中信证券、华泰证券等。

风险提示：

二级市场持续低迷。券商基本面以及保险投资端与二级市场相关程度高，若二级市场持续低迷将对行业产生负面影响。

金融监管发生超预期变化。监管政策的变化会对非银金融机构业务开展等产生较大影响。