华泰策略：A股震荡为主 科创板配置盘和险资或将入场

近两周，5月PMI及包商银行事件下，市场担心信用边际收缩;内外压力下，市场类滞胀预期升温。我们认为信用边际收缩→类滞胀，核心压力在“滞”而非在“胀”，“胀”是供给端问题引起，“滞”需内外压力缓和：内部依靠货币政策空间和结构性信用政策发力;外部美国经济回落的预期下，全球风险资产波动率加大，增加国内短期“滞”压，缓解国内中期“滞”压。对冲政策见效、内外压力缓和前，A股或仍以震荡为主，继续关注抗通胀预期的必需消费+宏观相关性相对小的科技成长，关注有望成为新对冲阵地的经济开发区以及国企混改主题。

宏观流动性：5、6月信用可能呈边际收缩状态，关注短期对冲政策

5月以来内外需放缓、中小银行负债端承压、房地产信托成立规模持续下降，信用或呈边际收缩，持续关注央行对冲政策。5月24日包商银行事件后一周，银行同业存单发行量回落至年初以来单周次低的1116亿元，但随着央行开展逆回购释放流动性等措施，上周的发行量回升至1351亿元;根据用益信托数据，5月房地产信托产品的发行规模为471亿元，环比下降17.73%，延续4月环比下行趋势，一改前三月环比持续上升态势;5月内外需放缓、制造业承压，企业债券净融资或将环比放缓;我们预计即将公布的5月社融数据或较为中性，6月信用也有可能呈现边际收缩的状态。

外部环境：美国经济回落增加国内短期“滞”压，缓解国内中期“滞”压

近期新加坡、澳大利亚等国纷纷降息应对经济疲软，美国5月新增非农就业人数仅为7.5万人，远不及预期，美联储认为未来两年失业率将小幅上升，市场预期美联储9月降息概率上升。我们认为，从当前美国就业数据和库存周期所处的位置来看，我们预计6月底至9月美国经济下行趋势或将确立，这将增加全球经济下行压力，从而增加国内经济短期的“滞”压;但美国经济下行压力加大，从而缓解国内经济中期的“滞”压。

经济基本面：房地产、基建受制于稳杠杆，结构性宽信用看经开区和国改

5月地产投资增速受土地成交回暖影响或将维持高位、基建投资增速受低基数影响或有上升，但一季度宏观杠杆率再度上升，后续两大引擎或受制于稳杠杆的政策取向。目前来看，后续政策大概率将以结构性宽信用为主，国家级经开区和国企改革有望成为重要抓手。国家级经开区方面，主要经济指标均领先全国，依托园区的转型发展能起到以点带面的作用，有望促进区域产业升级，近期国务院已连续发文推进改革。国企改革方面，今年有望成为国企混改实现突破的关键一年。

A股流动性：北向资金终结净流出，科创板配置盘和险资增量或将入场

市场存量资金方面，产业资本净减持48亿元;深股通和沪股通上周净流入96亿元，终结4月以来持续净流出现象。增量资金方面，上交所提出建议科创板网下投资者账户持有市值门槛不低于6000万元，战略配售基金等不低于1000万元。随着科创板开板将近，“打新”配置盘或将入场。此外，5月9日据澎湃新闻，银保监会正研究提高险资权益类资产的监管比例。

继续配置科技成长+必需消费，结构性宽信用关注经开区和混改主题

5月底以来内外部不确定性上升，市场担心信用边际收缩和内外压力下的类滞胀风险，我们认为5、6月信用可能呈边际收缩状态，但一方面内部货币政策和结构性信用政策大概率将进行对冲，另一方面，美国经济下行压力加大，增加国内经济的短期“滞”压，缓解国内经济的中期“滞”压。在对冲政策见效、内外压力缓和前，短期市场走势大概率仍纠结，配置上继续关注抗通胀预期的必需消费+宏观相关性较小、受益调结构政策的科技成长，同时，关注有望成为新对冲阵地的经济开发区以及国企混改主题。

安信策略：战略休整为主 战术适度逢低把握

综合来看，由于全球经济及贸易形势等不确定性较大，A股市场整体仍处于休整期，战略上依然不宜过于冒进，大的机会仍需要等待，重点关注改革推进。从短期来看，虽然全球经济预期在下修，但在流动性预期层面也出现了一些积极因素，未来伴随着市场对于联储降息预期不断上升，国内货币政策的预期空间有望进一步打开，G20的会议以及国内科创板的推进，对近期市场风险偏好也有望提供一定支撑，因此从短期战术角度，也不需要过于恐慌或者悲观，可以适度逢低把握一些交易性机会。

从结构上看，配置重点关注自主可控、必需消费品、公用事业、黄金等。主题上重点关注上海自贸区、国企改革等。

国君策略：盈利复苏证真望在Q3确认 推荐两条主线配置

失业和降息，全球化宽松预期风起云涌，美债倒挂的背后是经济衰退和就业严峻的预期。在5月新西兰联储降息25BP后，澳洲、印度、马来西亚等也先后放松货币政策。更为重要的是，鲍威尔表态与5月非农数据使得美国降息预期大幅升温。从数据上看，美债长短端收益率目前处于倒挂边缘。历史告诉我们1980年以来每一次的倒挂都是一次全球性的大衰退。如，2007年倒挂对应2008年的次贷危机、2000年倒挂对应互联网泡沫、1988年倒挂对应美国经济5年停滞增长，日本遭遇“失去的十年”。以1990年以来的历史为鉴，美债倒挂现象具有很好的指引意义。第一，经济增速上，美债倒挂区间美国经济增速尚未完全掉头向下，但顶点基本已经见到。看中国，历次美国的衰退对中国造成的影响均为可控。第二，美债倒挂区间中均会迎来阶段性的就业数据大幅回落(但不会为负)。美国的衰退迹象需要引起资本市场充分重视，目前来看全球衰退预期定价尚未充分。

我们如何理解?从历史上看，A股相较美股更为脆弱;从驱动力上看，悲观预期下盈利面临下修风险。历史上，从指数的相对表现上看，美债倒挂区间内中国市场均难以跑赢美国市场。从驱动力上看，我们可以对盈利预测进行情景假设。第一，初始假设，全球经济走向平稳，那么Q2盈利增速(全A非金融非两油，下同)为13.67%、Q4为16.35%。第二，考虑全球的衰退预期，我们对相应的外生变量进行下修15%，Q2盈利增速为13.30%、Q4为14.49%。第三，考虑最为悲观的情形，我们对相应的外生变量进行下修30%，那么Q2盈利增速将下修到11.45%，Q4为10.70%，2020年将再次进入盈利的下行区间。

盈利可能面临下修，但方向和节奏维持稳定，我们认为盈利复苏仍将于Q3证真。目前来看，我们认为市场主逻辑仍在《4X4配置体系：进入绝佳战略配置阶段——2019年中期投资策略》的判断之中，下半年基本面演绎为信用扩张→订单修复→库存周期触底;驱动力演绎为盈利修复→ERP回落。过程可能缓慢，趋势已经形成。全球衰退的预期可能带动盈利驱动的向下修正，但我们认为盈利的方向和节奏将维持稳定，盈利复苏证真望在Q3确认。

调结构，待风险因子充分定价。短期看，市场的驱动力处于切换之中，风险偏好和盈利预期变化对市场均会产生影响。盈利又面临向下修正可能，季末流动性紧张等因素会造成短期扰动。但是，科创板推出，一系列对内的政策扶持将有助于市场维持震荡平稳，在此期间调结构最佳。基于4X4配置体系，推荐两条主线：1)优选风格。风格向消费和成长轮动过程之中，消费看好盈利-估值性价比高的家电/食品饮料，成长看好政策扶持、自主可控的通信、计算机。2)兼顾稳健防御。看好低估值、稳盈利的银行、保险。

新时代策略：6月市场偏博弈 趋势性机会需等三季度后

历史上，6月的盈利预期一般很少发生较大变化，流动性和各类政策预期是焦点。考虑到科创板和G20峰会越来越近，6月市场将会偏博弈，相比较5月，市场可能会略好一些。不过期间的机会不是趋势性的，趋势性机会需要等三季度以后。

(1)6月博弈的因素。6月市场将为偏博弈，核心影响因素(盈利和流动性)不大会发生变化，但是政策预期可能会发生变化。第一个是科创板越来越近，作为发展直接融资的重要推手，政策上的呵护是显而易见，并且还会持续的。第二个是，月底G20领导人大阪峰会。

(2)核心矛盾进入观察期。微观层面3月份数据的改善大多被证伪，投资者对二季度及以后的经济开始更谨慎。我们认为经济层面的核心是进出口和房地产，从CCFI指数(中国出口集装箱运价指数)来看，目前出口景气有所下行，不过整体速度还算可控。而对国内经济影响较大的房地产投资，大多数投资者担心还有下行的压力。我们认为房地产投资的下行不可怕，关键是房地产的销量能否稳住，只要销量稳住，最终这一次经济下行的空间就不会太大。

(3)后续打破僵局的因素。市场如果要形成趋势性往上的力量，需要经济预期、货币财政政策和改革政策中某个因素发生较大变化，我们认为时间可能都在三季度以后。经济层面，由于经济进入的新一轮下行，这种下行一般至少一个季度，我们预计拐点出现的时间可能要4季度。货币和财政政策目前还有空间，预计发生变化的时间可能在3季度。改革相关的预期变化，一般需要等10-11月的会议密集期。

(4)短期策略判断：市场重新找到上涨的逻辑需要较长的时间，未来一段时间市场依然处在休整的过程中。4月底到5月中的休整，幅度较大，但是时间上可能还不够充分，所以市场未来一段时间依然处在休整的状态，只是速度可能会变慢。6月市场将会偏博弈，博弈焦点是科创板和G20。

行业配置建议：配置风格可能要适当调整。4月以来，重点推荐投资者关注消费的防御属性，但是随着休整持续到中段，建议投资者适当调仓到成长。理由有三：(1)科创板落地渐行渐近，可以关注在此前后估值抬升带来的机会。(2)由于经济预期下降、贸易环境变差，改革和转型的关注度会更高，成长和改革相关的主题性机会会更为活跃。(3)3月以来，成长最先开始走弱，调整的时间更久。

广发策略：A股处慢牛中的震荡调整期 配置消费、科技

6月全球主要央行立场更加鸽派，与19年初情景相似

日央行、欧央行维持宽松表态，美联储主席鲍威尔再次确认降息可能，澳大利亚央行与印度央行实质宣布降息。全球鸽声一片，海外股市普涨，此情景与19年1月“全球流动性紧缩缓和”较为相似，我们曾在1.6《全球risk-on，A股春季躁动开启》中判断鲍威尔对缩表态度的变化将促使全球风险资产切换至risk-on，那么当前情形对资产价格影响有何异同?

从DDM因素来看，1月作用于分母端贴现率，当前更偏分子端

触发宽松因素不同——1月宽松是基于去年四季度全球风险资产大跌后对流动性紧缩政策的修正，目的是稳定金融市场，直接作用于分母端贴现率的缓和。而当前则是基于全球贸易前景恶化经济增长预期后进一步明确宽松，对海外股市的影响或更偏向分子端。而分母端的驱动力较1月弱。

从宽货币向宽信用传导来看，1月社融修复，而当前信用扩张供需受阻

全球偏鸽可能再度打开中国货币政策宽松空间，但国内信用扩张预期不如年初。1月国内社融拐点的预期修复改善，与全球“宽货币”转向形成良性共振;而当前信用扩张预期从供需两端受阻，信用的需求端外贸环境不确定加深微观企业的谨慎预期，信用的供给端需跟踪银行接管事件可能引发的金融体系信用重定价，此外近期监管层收紧房企融资也将产生不利影响。

从估值扩张来看，利率下行并非充分条件，需风险偏好和盈利预期配合

1月时利率下行、风险偏好、盈利预期三条件共同满足，而当前处于信用扩张机制受阻、与货币政策宽松预期上升的相对博弈期，风险偏好和盈利预期不明朗。银行接管事件发酵进程和监管层的应对具有不确定性，胜率我们需要观察央行处理态度及对冲力度、AA+以下的银行同业存单发行量价与低评级信用债利差等变化，赔率观察中国CDS指数、A股ERP。

维持A股处于慢牛中的震荡调整期判断，配置必需消费+科技

我们二季度提出触发A股震荡调整的三个因素：政策小修、实体亮相、海外波动，现在到了哪个阶段?(1)全球央行更为鸽派使海外波动对A股风险偏好的影响转向正贡献;(2)实体经济仍在消化不利预期;(3)政策修正需继续观察银行接管事件进展，而货币政策尚未正式扣响更宽松的扳机。维持A股处于慢牛中的震荡调整期的判断。配置：“类滞胀”时期受益、中国优势消费品(食品饮料、农林牧渔、一般零售);逢低布局7月科创带起风险偏好的科技(计算机、半导体);主题投资关注上海自贸区、国企改革。