兴证策略：市场在担心什么?

2019年年初，在市场一片悲观声中，兴业策略率先提出“旺春行情”。1月1日《布局旺春行情》、2月10日《旺春行情有望超市场预期》等报告坚定推荐。配置层面推荐的大券商、大创新(计算机/电子/军工/通信)为代表的“四大金刚”表现优异。

4月末5月初，在一片乐观声“牛市”声中，我们保持谨慎，提出《行情分化，聚焦“龙凤呈祥”》。认为市场进入震荡格局，把握核心资产等确定性方向。

三期叠加，做多窗口后，整体表现较为疲软，赚钱效应较弱，市场在担心什么?兴业策略在6月11日中期策略《开放的红利》前瞻性提示关注G20会议、科创板开板等做多窗口。

是因为担心经济下滑过快?但最新6月份经济数据整体可以接受，金融数据新增贷款占新增社融70%以上，对经济也有支撑，基本符合预期。担心海外是风险?美联储主席Powell最新表态，联储降息大概率，宽松预期重启，美股创新高，A股却不为所动。市场到底在担心什么呢?整体而言，我们认为：

1)制约投资者主要在于二季度政治局会议定调的不确定性。由于经济存在下行压力，部分投资者预期下半年可能会“大放水”，但我们认为“大放水”难度较大。在中期策略《开放的红利》判断，日本“失落二十年”的经验警示，决策层在应对经济下行压力时，回归以前“老路”，依赖“货币大放水”和“地产强刺激”的概率较低。但不排除为了保持流动性整体平稳，对冲可能的风险，在利率市场化、“两轨并一轨”等改革进程中，存在“降准、降息”可能性。整体而言，“保持定力”、聚焦高质量发展、改革仍是大方向。

2)“踩雷”新常态，对金融机构投资行为、风险偏好产生影响。国内市场的歌斐资产(诺亚财富)、某券商资管“踩雷”、某财富管理公司“跑路”等现象。看似没有关联的个案，但对投资者还是造成一些扰动，需要保持警惕。因为在股票市场层面上，至少有2次发生过类似情况，对股市造成冲击。一次是13年6月份的“钱荒”，一次是17年4月的“严监管”。由于经济增速有所下行，整体需求较为疲弱，叠加2018年以来的“去杠杆”，使得现金流、应收账款存在问题——“非标”等借款到期无法偿还——资管新规背景、压“非标”、表外转表内，无法续作——金融机构“踩雷”难免。其次，近期对房地产企业信托融资收紧、发行外债等力度加大，而房地产企业在整个经济产业链中关联度较高，对其收紧，相应也会对相关产业链公司现金流造成压力。整体而言，中期角度看，化解风险、“房住不炒”、高质量发展等有利于经济转型、健康稳定发展。但短期①可能会对部分企业现金流造成压力，造成逾期不能还款压力。②金融机构“踩雷”会对市场风险偏好形成打压，避险情绪会加大。海外市场，德银事件，如果其相关风险爆发，可能会影响到全球资产管理公司的投资行为、加重避险情绪。随着A股海外机构投资者持股市值逼近2万亿，短期部分外资的行为变化，也可能会对市场造成扰动，但中长期海外机构投资者增配A股的大格局并未改变。

3)制度层面建设，是提升A股估值中枢的关键所在。“进口”端，科创板开板在即，注册制试点，我们看到在制度层面建设上，越来越市场化，有利于企业融资，加快直接融资市场建设。但另一方面，“出口”端，“退市”、造假处罚等违法成本上，尚需更完备的制度性建立。有进有出，市场良性循环，A股生态更为健康、持续的重要保障。

在当前不确定性较大的情况下，投资策略操作上，对于投资者而言，较合理操作方式1)绝对收益者，灵活仓位、保留核心底仓筹码、耐心寻找战机。2)相对收益者，调仓、调结构，避免拥挤且估值过高的个股方向。采取类似长线外资“以长打短”做法，聚焦优质标的，兼顾择时。3)科创板开板在即，相关科创板影子标的(入股科创板上市公司、科创板相关可比公司)有望享受新的估值“锚”，新兴成长方向值得重点关注。4)不确定性加大，避险情绪严重，黄金是资产配置中的可选项之一。

招商策略：社融总量改善背后的结构分化

【观策·论市】社融总规模改善，但结构分化依然明显。2019年6月新增社融破2万亿，社融存量同比增长10.9%，总量改善。从结构来看，非标低基数和地方政府专项债发力是社融同比改善的主要原因，非标融资同比少减4791亿元;政策鼓励下，地方政府专项债发力，6月同比多增2560亿元。但是，信贷结构分化依然明显，企业短贷保持增长，而中长期贷款弱势延续，企业中长期融资需求仍然较弱，结构改善或有待逆周期调节政策的加码。

【论道·机杼】再次审视“漂亮50”。美股漂亮50崛起于宏微观各种因素的配合，带来估值和业绩的戴维斯双击，衰落于滞胀的经济环境和企业盈利的大幅下滑，尽管美股漂亮50长期具备超额收益，但是高估值区间内持有将长期跑输指数，对于A股漂亮50来说，未来的估值和偏好将取决于业绩和投资者偏好两大因素。

【中观·景气】关注中报业绩预告。截至7月14日，全部A股中约有1485家上市公司披露了2019年中报业绩预告/快报，其中主板、中小板和创业板的披露比例分别为20.2%、45.9%和87.5%。整体来看，由于二季度金融行业带来的业绩增量贡献有限，全部上市公司业绩将在2019年中报中进一步探底，预计整体A股盈利增长将在下半年企稳回升;行业龙头公司的盈利相对稳健，并且不乏一些具有亮点的细分领域值得投资者关注。建议关注5G设备端(利润兑现力度略超预期)、医药生物类(化学制药、生物制品等)、电力环保等公用事业、禽畜养殖、食品加工、建材(水泥)等。

【资金·众寡】市场流动性总体偏弱，北上资金对汇率波动表现出较高敏感性。上周北上资金净流出近40亿元，前半周受市场调整对美联储降息预期、美元走强的影响，北上资金持续流出。而后半周受美联储主席鲍威尔鸽派讲话的影响，市场对美联储降息预期再次升温，美元回落，带动北上资金回流。另外，融资再次转为净流出近47亿元，交易热情不高，ETF连续净赎回，不过受市场调整影响重要股东净减持规模大幅收窄，市场流动性总体偏弱。

【主题·风向】本周主题建议关注：(1)短期新增关注区块链主题：美国证监会批准初创企业Blockstack发行代币，可跟踪本次Blockstack发行代币事件对区块链主题的催化。(2)继续关注前期提出的具备政策催化和产业逻辑的ETC主题、受中报行情驱动的电子烟主题以及5G下游应用类主题如云游戏、VR/AR、高清视频等。

【数据·估值】A股估值集体下探。全部A股估值有所回落，创业板估值跌幅较深;多数行业估值集体下探，休闲服务和化工业估值小幅上行，其他行业估值均有所下滑，其中，国防军工、通信和计算机行业估值下跌最为明显，非银和银行估值小幅回落。

华泰策略：计算机、通信、机械、电子中报预喜率较高

我们在中期策略报告中即提示，今年下半年A股市场在三方面的股票供给压力增大：科创板企业的上市;限售股解禁规模的增大;现有板块IPO和再融资的增加。7月以来，三方面压力有集中体现：7月第一周产业资本净减持额为今年以来的单周最大额，且多数为解禁减持;7月第二周受科创板新股集中申购的影响，市场波动加大;按上市日统计，7月A股增发募资额约等于3~6月的增发募资总额。我们预计科创板开市后短期换手率高、交易额占A股比重较高，对市场有分流效应，开市半年后换手率大概率逐步下降，分流效应有望缓解，详见报告《科创板对市场流动性影响几何》。

截至7月14日，全部A股的中报业绩预告披露率40.3%，分板块来看，无条件披露的创业板目前的披露率为87.5%，数据可参考性较强;分行业来看，计算机、通信、机械、电子的披露率超过50%，数据有一定参考性。以“扭亏+续盈+略增+预增”的家数占比作为预喜率，全部A股(不包括近一个月内的新股)的中报业绩预喜率为53.8%;创业板的中报业绩预喜率为59.82%;计算机、通信、机械、电子的预喜率分别为57.9%、62.7%、55.7%、57.3%。披露率略低于50%的传媒、化工、旅游、电新、农牧中，化工和电新的预喜率高于50%，旅游、传媒、农牧的预喜率均低于50%。

当前A股整体估值端环境好于5月~6月：美联储降息概率仍高，外围宽松趋势未变，国内通胀逐步见顶，货币政策灵活性的内外部掣肘均有减小;A股主要矛盾回归内部基本面、改革进展、技术周期进展，短期焦点是中报。建议挖掘中报预喜率较高+科创板估值外溢影响的创业板，行业配置关注中报预喜率较高的计算机、通信、机械、电子，逐步关注可选消费品汽车、家电，主题投资继续关注华为产业链、国企改革和经开区。

安信策略：中小创盈利趋势开始占优

短期来看，伴随着反弹的核心驱动利好基本兑现或price in，市场的宽松加码预期甚至有打得过满的可能，市场趋势很可能从此前的反弹转向震荡乃至盘整，这个阶段可能更多需要在结构上捕捉一些类似中报超预期的个股机会等，行业配置重点关注通信、电子、计算机、券商等，结构性主线建议关注华为产业链、中报超预期公司、国企改革、上海自贸区等。

中期来看，对于目前的A股，“做好自己的事”是决定下一阶段市场空间的核心因素，如果减税降费，国企改革，金融供给侧改革，以及土地改革等政策能够推向纵深，A股有望迎来战略性大机会。

广发策略：千金难买牛回头 建议利用调整积极布局

宽松预期再度主导全球大类资产表现(股市上涨、美债上涨、美元走软)

6月以来宽松预期再度主导全球大类资产表现(股市上涨、美债上涨、美元走软)，与年初情形较为相似。近期美股创新高而A股表现较弱的原因是什么?为何我们判断此时是“千金难买牛回头”良机?

宽松的理由相比，全球宽松力度“增强”，全球增长预期“减弱”

美收益率曲线倒挂原因不同，1月宽松是基于去年四季度全球风险资产大跌后对流动性紧缩的修正(美联储缩表态度缓和)，而当前则是基于全球经济增长放缓后进一步对未来的宽松周期(“预防式降息”)形成共识。

国内政策条件相比，货币宽松预期“增强”，而信用扩张条件“减弱”

央行“双支柱框架”下中国货币宽松的约束将逐步下降(通胀、房价、汇率)，近期地产融资收紧，“堵偏门”加码或意味着“开正门”的空间放开。12日央行新闻发布会强调“降低企业实际融资利率”。

信用扩张条件、信用下沉力度较1月“减弱”：6月社融数据显示目前的信用金融条件总量无虞，但银行接管事件后续引起金融体系局部信用重定价，城商行缩表已发生，地产融资调控升级，信用“分层”加剧。

估值扩张来看，1月在于风偏，当前在于广谱利率回落+盈利预期稳定

估值扩张的三个拉动力：风险偏好、广谱利率回落、盈利预期。1月在于风偏大幅改善，本轮估值再度扩张的驱动力(1)衰退式宽松带来广谱利率小幅下行;(2)G20后A股盈利预期由较悲观水平修复并不迟于Q3见底。

千金难买牛回头，配置自主可控科技+中国优势

历史证明：过度看重分子端，可能已错过14-15年牛市，也再次错过19年Q1金融供给侧慢牛启动的甜蜜期。触发二季度调整的三因素皆有不同程度修复，我们建议利用调整积极布局，配置上和Q1不同的是更聚焦受益于广谱利率下行和盈利预期改善的股票，坚决摒弃垃圾股炒作。建议关注(1)卡脖子的“自主可控”(半导体、软件、装备制造);(2)中国优势胜于易胜：长线资金偏爱ROE稳定性(食品饮料、休闲服务、工程机械);(3)金融供给侧改革受益的头部券商。主题投资科创板映射、上海自贸区、国企改革。

国君策略：轻波动，重趋势，再议盈利的三种情形

如何看待不及预期的经济数据?平稳触底回升趋势未变。6月PPI同比0%不及预期0.2%，新增信贷1.66万亿不及预期1.7万亿，M2增速8.5%不及预期8.6%。同样的多个核心经济指标不及预期出现在上个月，5月新增人民币贷款、M2、工业增加值和固定资产投资等指标均不及预期。那么，连续的经济不及预期是否意味着经济的大幅下修?结合国君宏观团队判断，我们认为理性下修，但全年平稳触底回升趋势未变。我们早在《坏就是好?——盈利和ERP拐点渐近0616》中提到，整体而言逆周期调节的工具还很丰富，消费刺激政策、降税、降准以及降息等政策手段均有较大实施空间。

结合三个经济情景分析，我们认为盈利修复的趋势仍未改变。面对持续不及预期的经济数据，盈利作为其局部映射是否会面临下修?可以分情景看。第一，乐观情况——全年GDP增速6.4%。在乐观假设下，下半年经济稳中走高，全年社融投放有望达到21.9万亿，这对应19Q3盈利增速为5.32%，19Q4盈利增速为14.32%。第二，中性情况——全年GDP增速6.3%。在中性假设下，下半年经济走平，全年社融投放为21.4万亿，这对应19Q3盈利增速为4.42%，19Q4盈利增速为13.12%。第三，悲观情况——全年GDP增速6.2%。在悲观假设下，下半年经济逐步走低，全年社融投放为21万亿，这对应19Q3盈利增速为3.29%，19Q4盈利增速为11.28%。整体而言，各类情形假设下，盈利节奏受影响，但趋势未改变。

短期市场的踌躇来源于风险的多面化与盈利的模糊化。反而，在此期间更需要抓住趋势，关注中期盈利拐点的到来。从近期的市场表现上看，我们认为市场踌躇的原因在于风险的升维和盈利的模糊。从国内外环境上看，近日银保监会办公厅正式下发《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》，资产处置力度进一步提升。而在风险升维过程中，经济数据走弱，盈利显得更加模糊。从市场结构上看，中小股票在中报披露期存在业绩不及预期的风险，资金短期回避;而龙头股票交易略显拥挤，且估值普遍高估。因此，不论是自上而下还是自下而上，投资者们都很难寻找发力点。我们认为，越是在模糊的时点，越是要忽略短期波动，看清楚中长期的趋势和方向，而当前的方向是盈利修复的方向，市场需要更加关注中期盈利拐点带来的绝佳战略配置机会。

轻视波动，重视趋势——ERP和盈利的双重拐点。市场时刻是短期波动和长期趋势的交织结果，在短期波动因素放大的过程中，我们更需要关注错误定价带来的机会。伴随信用周期开启、需求侧政策的推进，我们会逐步看到盈利拐点的到来。与此前不同的是，缺少了地产助力，盈利复苏的斜率和节奏会相对缓慢。因此，基于4X4配置体系，推荐两条主线：1)优选风格。消费看好家电、食品饮料，成长看好通信、计算机。2)兼顾稳健性价比。看好低估值、稳盈利的银行、非银。

新时代策略：IPO规模不是核心矛盾

6月博弈性反弹后，市场7月以来有一定的调整，我们认为这一次调整是4月以来调整的延续，是6月博弈性反弹结束后的尾部扰动，短期还将持续，扰动后，三季度中后期将会有趋势性往上的机会。部分投资者担心科创板带来的新股规模放量可能会对市场有长期影响，我们认为，A股的中长期趋势还是要看盈利、流动性和政策环境，IPO带来的供给变化影响将会很小。历史上，每次IPO冻结资金前后市场均会有小幅调整，但随后很快恢复上涨。IPO规模不是A股长期趋势的核心矛盾。

(1)逻辑层面，IPO发行放量将增加股市的供给;但统计数据显示市场越好，IPO发行数量越大。IPO的发行数量及发行规模与A股行情有相生相长的关系，由于政策的推进和监管的连续性，一般市场环境越好，IPO的进度会更快。A股的中长期趋势还是要看盈利、流动性和政策环境，股市IPO带来的供给变化影响将会很小。

(2)冻结资金对市场大多是短期影响。根据历史数据，IPO资金冻结前A股市场大概率出现小幅调整。如果是在牛市中，IPO发行对市场的冲击会更小。从2014-2015年牛市的IPO冻结资金情况来看，每次IPO冻结资金前后市场均会有小幅调整，但随后很快恢复上涨。

(3)短期策略判断：4月底到5月中的休整，幅度较充分，但是时间上可能还不够充分，6月市场出现了难得的反弹，核心原因是“超跌反弹+缓和”。这一次博弈性反弹后，市场已经进入7月的尾部调整。三季度中后段将会有趋势性机会出现。

行业配置建议：建议投资者适当关注成长。理由有三：(1)科创板7月22日开市，关注成长板块估值抬升的机会。(2)由于经济预期下降、贸易环境变差，改革和转型的关注度会更高，成长和改革相关的主题性机会会更为活跃。(3)3月以来，成长最先开始走弱，调整的时间更久。