近日，证监会指导交易所修订《融资融券交易实施细则》(下称“细则”)，优化融资融券交易机制，同时，券商风控指标计算标准出炉，被认为是允许券商加杠杆之举，而这又与此前证金公司整体下调转融资费率“完美对接”，市场为何在这个时点修订《细则》?转融资费率的下调又该如何理解?这些是否会改变A股的走势?又将会给券商板块带来怎样的影响?近期，多券商对近期发布的一系列政策进行了解读。

新增标的集中在中小创

川财证券的分析师认为：此次《细则》调整的主要内容，(1)取消“平仓线”不得低于130%的统一限制;(2)扩大担保物范围;(3)扩大标的证券范围。而新增两融标的筛选标准主要为选取一定期间内自由流通市值和成交额占比居前的个股。此次扩容后，A 股两融标的市值占A股总市值比重由70.3%升至85.6%，主板、中小板和创业板市值占比分别由 80.4%、46.1%、23.4%升至91.2%、71.9%、59.7%，中小板和创业板的融资标的覆盖范围增长更为显著。其分析统计指出，自2010 年3月31日融资融券业务正式启动后，上交所、深交所分别于2011年12 月5日、2013年1月31日、2013年9 月16日、2014年9月22日、2016年 12月7日共计5次扩大融资融券标的的股票范围，此次为第6次大规模扩容。而根据以往数据对比分析后认为，此次两融标的扩容将提升A股市场整体交易活跃度，估计在一系列政策发布之后，两融余额有望回升至万亿元以上。

引导资金规范入市 激活市场

长城证券分析师认为，此次细则的修订，完美衔接 8 月 8 日证金公司公告全面下调转融资费率的政策，各期限转融通费率整体调降至80BP，转融通费率的调减为证券公司两融业务的开展铺垫更加平稳的道路，这同时将拓宽证券公司纾困渠道，是防治证券市场风险集中爆发的重要举措，是激活市场的关键一着。 而标的扩容后，市场融资融券标的市值占总市值比重由约 70%达到 80%以上，中小板、创业板标的市值占比大幅提升。随着标的扩容，市场融资融券标的市值占总市值比重由约 70%达到 80%以上。但是需要指出的是，修订后的细则，一方面新增其他担保物作为维保比例的考量因素，另一方面规定证券公司可以和客户约定维保比例，这将对证券公司来说，也是一把双刃剑，在给予市场更多的话语权的同时，对证券公司了解客户、识别风险提出了更高的要求，更加考验券商的风控能力。

而根据 2018 年证券公司营收结构的情况，目前融资融券业务的贡献度为9.28%，在融资融券实施细则调整的几年中(2014年、2015 年、2016年)，两融业务在证券公司营收中呈现不断发力的状态;且在金融供给测改革的背景之下，证券公司的重资产业务(包含资本中介及自营业务)在证券公司业绩中的带动力预计将不断增强，今年对于维持担保比例的市场化、实质性的转变，预计将成为2019年后半年证券公司业绩的重要发力点，证券公司2019年后半年业绩有望实现可观增厚。

引导龙头券商扩大长线投资

中信建投的证券分析师认为，2018 年沪深交易所日均两融余额为 9131.02 亿元，证券公司实现两融利息收入672.12亿元，收入端利息率为 7.36%;同期证券公司所发行公司债、短期融资券的票面利率算术平均值为4.69%，假设两融负债端利息成本也为4.69%，那么两融息差率为 7.36%-4.69%=2.67%，两融利息净收入为243.80 亿元。分析师假设《细则》激活全市场杠杆交易情绪，2019 年沪深交易所日均两融余额同比上升5%，两融利息率维持不变;由于转融资费率的下降，以及证券公司债、证券公司短期融资券票面利率的下降，负债利息率降至3.5%。经测算，2019年证券公司两融利息净收入为 370.08亿元，同比有望增加126.28 亿元，增加规模相当于2018年证券业营业收入的4.74%。

而从历史上来看，中信建投的分析师认为券商板块短期行情受转融资费率下调的影响并不明显，更多地取决于彼时的市场行情。而结合近期的政策组合拳，其认为，监管层已在默许龙头券商加杠杆。在负债端，监管层通过降低转融通费率、扩大短期融资券额度和许可发行金融债，为龙头券商提供丰富而低成本的融资渠道。在资产端，监管层一方面修订《细则》，引导龙头券商适度扩大两融业务规模;另一方面修订《券商风险控制指标计算标准》，放宽龙头券商投资成份股、权益类指数基金、政策性金融债等产品的风控计算标准，并允许连续 3 年 AA 评级的券商(均为龙头券商)享受风险资本计提减半的优惠，引导龙头券商适度扩大长线投资规模。通过杠杆率的提升，龙头券商 ROE 中枢有望得到提升，从而利于长期估值的提升。建议长线投资者重点关注中信证券、华泰证券。

记者 王君