中信证券：等待信号明确 增配A股是大部分资金的选择

市场纠结和等待的背后，反映了其对经济数据、政策和资本市场改革比较悲观的预期。未来预期改善的信号会逐渐明确：短期基本面预期筑底企稳，国内货币政策量价齐松，外资流入A股也会逐步提速。另外，市场对资本市场改革短期冲击的担忧也会逐步修正。月度级别反弹变奏不改趋势：靴子逐步落地后，增配A股依然是大部分资金的选择。

三季度GDP数据影响下，市场对基本面和政策预期一度降至“冰点”，且近期还担忧资本市场改革的短期冲击。市场反弹节奏放缓，进入等待期。但是，我们判断市场等待落地的靴子最终影响都会偏正面，市场将进入稳步上行阶段。

首先，考虑到2018年年底出现了“融资底”，A股盈利同比增速应该在2019Q2~Q3应该是到达本轮周期的底部：剔除资产减值的因素后，预计即将披露结束的三季报显示A股2019Q3盈利增速接近Q2水平，进一步下行压力有限。

其次，信用周期依然处于震荡上行的扩张通道中，预计11月上旬将公布的社融数据会稳健向上，支撑跨年的基本面预期。

再次，今年地产投资向好更多是开发商微观决策的结果，这轮完工周期韧性较强。

最后，即使是在整体疲弱的三季度宏观数据中，9月数据也已显示出结构企稳的迹象。

国盛策略：短期情绪或提振 中期震荡延续

短期市场情绪或受区块链等事件因素提振，中期震荡仍将延续。自9月22日周报起我们明确提示“市场风险偏好提升最快的时期或已过去，行情将逐步回归基本面”，指数回归震荡。10月22日的四季度策略报告《震荡继续，等待春天》中我们再次提出，四季度市场仍将以震荡为主：1)经济短期内将呈现韧性。2)通胀持续向上，叠加经济短期企稳，四季度政策货币空间不大。3)外贸摩擦、英国脱欧等外部风险在缓和或钝化。因此，自上而下，目前仍未看到导致系统性调整的风险点出现，导致大部分机构投资者尤其相对收益机构缺乏大幅降仓动力。但自下而上看，市场长期一致看好的消费、科技此前已积累较大涨幅;而对于涨幅落后的板块，除了相对便宜外，并未出现长期向好的拐点，因此也很难找到明确的结构性机会。总结而言，未来一个阶段市场可能仍处于一个自上而下没有明确风险点，但自下而上也缺乏明确方向的尴尬时期。

与国内相比，年底这段时间来自海外的变量更多：一方面，关注美股是否会带动海外市场的超预期波动。近期，在美联储连续的降息、重启回购和扩表等货币政策宽松之下，美股市场风险偏好显著提升，并再次挑战历史新高。然而根据新策论系列《全球股市定价变迁史：从PE到EPS》的研究显示，美股市场走势由EPS主导，1987年以来标普500与EPS走势相关系数达90%。进入2019年，美股EPS已出现拐点，同时美国数据也呈现疲态。若后续美股在经济和盈利拖累下出现明显调整，则可能对A股市场形成冲击。另一方面，11月MSCI第三次扩容将带来有史以来最大单次扩容增量;本次扩容将在11月完成。不同于此前两次扩容，11月MSCI在提升大盘A股因子的同时，还将首次纳入约170只中盘股，并将其纳入因子一次性提升至20%。保守估算此次扩容将共计带来约320亿美元的增量资金。考虑到中盘股纳入因子比例提升更大，因此边际上此次纳入的中盘股将更为受益。此外消费龙头也有望再次受益外资增配。

明年年初压力较大，行情或在春天开启。明年年初，通胀压力进一步上行。“类滞胀”环境或使市场承压，此时是更好的布局机会。随着春节后通胀高点逐渐过去，货币宽松再次打开空间，行情或在春天开启。

投资策略：短中长期三条主线

短期受事件催化的区块链及相关板块。

中期，一方面从景气角度关注风电光伏、半导体、汽车;另一方面从防御角度关注金融地产板块。

长期A股估值“拨乱反正”远未结束，继续坚守核心资产统一战线。

联讯策略：区块链有望引领科技板块反攻

科技主线有望回归最强音一、“大小非”解禁高峰下，政策维稳预期渐起近期，市场对解禁减持的恐慌心理令市场走势显得犹豫，个股更是闻“减”丧胆。结合当下市场的情况，我们认为，限售股解禁对指数整体影响相对有限，更多是对情绪面上的扰动。首先，目前到2019年年末的解禁规模相对前期并未明显放大，此外，相比解禁规模，产业资本实际减持规模才是影响指数走势的主要因素。在判断限售股解禁时是否会采取真实的减持行动，仍需要结合解禁股东类别、其行业地位、发展前景具体等情况具体分析。一般而言，自然人和创业股权投资基金的退出意愿较强，股权质押率较高的公司也会有更高的减持动力。随着明年年初解禁高峰的到来，政策层面的维稳预期渐起。根据《华夏时报》媒体报道，史上“最严减持新规”在实施两年半后或将迎来重要修订，证监会有意对减持规则进行修订，目前已形成相关方案。我们认为，对减持新规的修改，如果既能考虑二级市场资金压力，对A股的无节制减持设立一定门槛，又能结合一级市场资金等各利益主体的相关合理需求，将有利于A股市场长期稳健发展。二、中美外贸商谈再迎实质性进展据新华社最新消息，10月25日晚，中美外贸高级别商谈双方牵头人再次通话。双方同意妥善解决各自核心关切，确认部分文本的技术性商谈基本完成。从目前的中美外贸商谈有序推进的方向来看，相比以往，这一次采取了分阶段协议和商谈的形式，更容易取得成果。此前美方宣布，10月31日起对3000亿加征税清单启动排除程序，两国元首有望在11月中旬的智利APEC峰会中会晤，有望签署协议。我们反复提及，未来1-2个季度内，是中美外贸关系的蜜月期，堪比今年一季度，有利于全球风险偏好的回升。

大势判断：科技主线引领大盘反攻，关注区块链概念股

(一)科技主线有望回归最强音

下周科技主线有望回归最强音，带领大盘继续反攻。

其一，经济结构性转型，新经济为代表的上市公司业绩整体转好，创业板三季报预告业绩增速大幅回升，龙头企业更为占优(详情请见《创业板业绩大幅回暖，科技制造景气度上行——2019年三季报预告点评》);

其二，科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，政策中长期利好将支持有前景有技术壁垒的科技公司发展。科创板的出台、重组新规的发布等金融改革将丰富科技公司的融资渠道，5G、区块链、人工智能等新兴产业政策预计也将持续推进落地。

(二)从策略角度看区块链

新华社报道，中共中央政治局10月24日下午就区块链技术发展现状和趋势进行第十八次集体学习，高层领导人高度明确了区块链技术的发展现状、发展价值和未来发展方向。

我们认为，本次传达出来的信号有如下几点值得关注：

1、我国对区块链的战略定位高。近年来区块链成为各国家和巨头公司最为重视的领域之一，都在争相布局区块链。本次学习强调要努力让我国在区块链这个新兴领域走在理论最前沿、占据创新制高点、取得产业新优势。且强调区块链技术的集成应用在新的技术革新和产业变革中起着重要作用，并明确提出要把区块链作为核心技术自主创新的重要突破口。

2、预计在政策红利以及产业资本的助力下，我国区块链技术应用有望快速发展。本次会议明确区块链技术应用作为主攻方向，并将加大投入力度。预计在政策红利以及产业资本的助力下，未来3-5年区块链技术应用有望快速发展，并从金融行业开始逐渐辐射至其他行业和场景应用。

3、关注后续区块链与5G、人工智能、物联网等技术的不断融合和落地应用。区块链已全面进入应用时代，区块链技术应用已延伸到数字金融、物联网、智能制造、供应链管理、数字资产交易等多个领域。

在顶层重大信号的释放下，新的技术周期将逐步崛起，建议关注A股市场区块链、数字货币、5G、物联网等相关概念股。

兴证策略：三难点影响行情上扬 配置金融地产、大创新

近期市场走势延续我们在《挺进大别山：迎难而上》中观点，“挺进大别山2.0”从战略防御转向战略进攻，行情会震荡反复、一波三折，不会一蹴而就、一气呵成，“迎难而上”有“难”亦有“上”。对于市场1)战略乐观、布局长牛、去伪存真、精挑细选、夯实基础、以长打短。2)结构性相对、超额收益机会，上周电子、金融、地产、计算机在涨幅榜前5中占据4席。建议投资者继续 把握金融地产类债券品种+大创新成长方向两条主线。

2019年A股市场在“旺春行情”、核心资产独立牛市、“挺进大别山2.0”等因素驱动下，核心资产+大创新板块机会轮番表现下，投资者业绩优异。截止到10月25日，3000余只股票型+混合型基金，收益率中位数位于20%左右，而以保险、私募为代表的绝对收益者更是早早完成全年任务目标。

近期在与投资者交流过程中，认为市场主要存在三方面“难”点，影响行情“上”扬。“难点1”：从投资者行为角度看，由于收益不错，倾向于保障收益、落袋为安、降低仓位、观望为主，参与市场积极性不高。“难点2”：从基本面角度，投资者对2020年经济增长“失速”、“通胀”、货币政策转向等担忧，不敢大举快上。“难点3”：从中美外贸角度，部分投资者认为11月16日智利APEC会议不确定性仍在，扰动较多。

我们认为1)经济不会出现失速风险，“通胀”可能阶段性成为市场矛盾。2020年第四次经济普查、2020年6.0%左右完成翻一翻目标即可，叠加专项债、财政政策、信用派生等逆周期调控政策，经济“失速”担忧较小。全球货币政策宽松大趋势确定，2020年降准、降LPR亦是大概率事件，货币政策转向难度较大，但投资者所担忧的“通胀”可能阶段性成为“挺进大别山”行情的“难点”之一和拖累因素。

2)投资者逐步适应中美关系新常态，对中美摩擦反应钝化。达成阶段性协议有利于“挺进大别山”行情。10月26日，中美双方同意妥善解决各自核心关切，确认部分文本的技术性商谈基本完成。中美外贸因素出现暖风和实质性进展，11月16日智利APEC会议有望达成阶段性协议，这将有利于提升市场风险偏好、成为助推行情继续的有利因素。长期投资者需要适应中美关系新常态。

国君策略：目前为科技长期牛市起点 调整即可布局TMT

基本盘，市场一方面期待专项债发力下的年内经济、金融数据的表现;另一方面，市场担忧20Q1经济增长的较大压力，失速之下与高价格水平形成共振。于此，我们认为，经济维持6.0%/6.1%增速不存在问题，分歧不应当在于增长端，而应当在于价格水平、货币政策上。

价格水平，相信CPI还是相信PPI?如何看待完全相反的历史关系的同框出现?回顾CPI和PPI的历史表现，我们会发现矛盾的两个结论——在CPI高于3%的历史区间之中，指数的表现较差，而在PPI小于0%的历史区间中，指数的表现较好当前两者同时出现如何看待?历史上的CPI与PPI关系高度同步，两者在2015年之后出现了分化，核心原因在于经济增长模式的改变。经济增长模式由需求推动进入了供给推动，导致传统的周期链条上游、中游与周期链条的下游传导链条出现了阶段性错位，传统意义上反映需求的CPI和PPI出现脱节。整体而言，排除供给侧的因素看，全市场的需求侧整体向下，这也意味着通缩仍旧是大趋势，货币政策的宽松预期仍存在且必要，这就意味着从历史比较的维度看，PPI对于当前市场的参照意义更大。

不可忽略的是，当前解禁带来的流动性压力。本周我们看到相继因解禁带来的股价调整，整体而言到底解禁冲击有多大?从当前往后展望6个月，解禁的流动性压力不容忽视：1)从规模上看，区间内周度解禁规模达到742亿元，相较2018年的475亿元增长将近44%;2)从解禁占比上看，整体而言解禁占流通的比重超过50%;3)从节奏上看，除了11月倒数第二周，12月底和2020年1月初解禁压力较大。从行业上看，电子/汽车/计算机/家电/传媒解禁影响较小，纺服/非银/银行受影响较大。

结构重于择时，第三胜负手开启，注意年底风格切换，积极布局科技和新“β”：1)科技牛市可长达3年，目前为科技板块长期牛市起点，调整即可布局TMT。2)核心资产：银行、券商。市场对半年报银行不良率修复的反应尚不充分，伴随市场盈利见底回升趋势明确，企业整体资产质量将改善，这将使银行不良率得到修复，带动其估值抬升。3)困境反转：传媒、汽车。

新时代策略：震荡可能很快结束 11月有望上涨

策略观点：震荡可能很快结束 随着9月中旬以来市场转入震荡，投资者的情绪有所下降，部分投资者认为2019年年底应该逐渐转入休息，要等2020年春季才会有行情。我们认为，市场的震荡是在消化技术性问题，而不是消化核心矛盾的恶化，所以时间不会很长，最早11月有可能结束震荡，转入上涨。 (1)2019年神似2013-2014年上半年。虽然经济下行没结束，但单边熊市(各板块滚动下跌的熊市)已经结束，这是当下的市场共识。而以此共识对比历史，很多投资者认为现在比较像2013年底到2014年上半年。从2013年的结构性牛市演绎到极致，到2014年三季度之后的全面牛市启动。中间经历了半年的震荡，在此期间虽然WIND全A指数高位震荡，但是上证综指等指数最低跌到2000点左右，情绪层面是一个偏弱势的震荡。 2019年年初以来，市场走势和2013年有很多类似的地方。年初均出现了快速上涨，二季度剧烈调整，但是部分板块受影响很小。三季度市场出现反弹，结构性牛市成为共识。而且板块上2013-2014年上半年，主板弱势底部震荡，创业板则是牛市。板块的分化程度也和2019年有很多类似。

(2)市场摆脱底部的时间将会比2013-2014年更短。如果按照单纯的时间对比，未来半年A股可能会出现2013年底到2014年上半年的弱势震荡。但是我们认为现在的各类宏观产业格局整体上比那时候好很多，结束震荡的时间也会短很多。2019年各行业产能情况较为健康，2013-2014年主板大量行业产能过剩严重。2019年经济下行压力依然存在，但是已经是一轮经济下行的中后段了，而2013年底-2014年初是新一轮经济下行的初度。所以最终摆脱震荡的时间可能会比2013年底-2014年初短很多，年内大概率能见到，最早11月就可以期待了。更详细的对比可参见以下四个维度的对比：

第一，盈利的长期(10年)趋势：2019年比2005年和2008年底差，但并不比2013-2014年更差。

第二，盈利的中期(3-5年)趋势：2019年比2013-2014年好很多，甚至可以相比2005年。

第三，盈利的短期(1年)趋势：2019年比2013-2014年好很多，比2008年差很多。

第四，投资者结构：一般来说，如果有新型的资金进入股市，A股的弹性会很大，2005-2007是个人投资者和基金、2013-2015是杠杆资金和产业资本;我们认为2019-2020年增量资金的方式可能是外资、公募和个人投资者，当下投资者结构，相比较2005年、2013-2014年差一些，但是相比2008年好很多。

(3)短期：短期的问题确实需要通过震荡消化，但时间不会太长。近期的调整，主要是前期利多兑现后，获利盘较多和仓位调整需要带来的调整，是技术性调整，空间和时间都不会太久。短期利多兑现或逆转后的压力是存在的，但比2019年之前的两次都好一些。中期的核心矛盾并没有恶化，比2019年之前的两次好很多。长期的格局依然是熊转牛，和2019年之前的两次相同，理论上强度更强了。

短期利多(中美外贸、四中全会)，长期利多关注增量资金和经济，股市资金正在变多，经济周期离触底很近了，这一点能否兑现分歧很大，方向是确定的。从经验上，如果市场的表现大多领先右侧的信号，不用等右侧信号再建仓，现在就可以逐步建仓了。

华泰策略：风险偏好与外围回暖助力市场重拾动能

截至25日，已披露三季报的非金融上市公司净利累计同比增速为8.0%，可比口径下中报净利增速为5.7%，我们维持A股非金融企业三季报业绩边际企稳的判断;国内稳+海外宽的流动性局面或延续，中美利差走扩+11月MSCI扩容预期支持外资持续流入;外围市场整体较友好，周末商谈传递积极信号+区块链顶层支持或催化短期A股风险偏好，下周区块链概念行情如何是当前市场风险偏好的试金石。宏观偏弱微观稳背景下Q4A股绝对收益大概率不弱，战术性配置银行与制造业，战略性配置科技股。

截至10月25日，Wind全A上市公司中约35%的企业已披露三季报业绩，其中建材、食品饮料、医药、化工、石油石化披露率达到半数左右。就已披露的业绩来看，全A/全A非金融净利润累计同比增速分别达11.6%/8.0%,可比口径下中报净利润累计同比增速分别为11.2%/5.7%;披露率超过4成的行业中，食品饮料(+21%)和医药(+18%)累计同比增速最高，化工(-17%)录得累计同比下滑。我们维持季度策略观点，三、四季度企业盈利有望边际企稳，9月信贷数据、PMI新订单指数与发电量等先行指标边际改善，对盈利的领先性指引依然清晰。

基金三季报显示，偏股型基金整体A股仓位为81.75%，较Q2提升1.83pct;TMT、中游材料仓位上升显著;金融、可选消费等有减仓。据彭博，25日晚美国外贸代表办公室表示“中美已接近第一部分协议落地”，消息发布后美股反应正面，费城半导体指数当日上涨逾2%;周五中央政治局集体学习强调将区块链作为核心技术自主创新的重要突破口，区块链主题中概股应声跳涨。外贸商谈的积极进展和区块链技术顶层支持强化有望为风险偏好提供短期催化，下周区块链概念的热度将成为市场风险偏好的试金石。

企业盈利是Q4决定变量，流动性内部稳而外部宽，11月MSCI扩容是关键节点，风险偏好短期催化力量显著，下周区块链概念的表现是市场风险偏好的试金石，维持Q4A股绝对收益大概率不弱的判断。战术上关注政策逻辑顺、景气处于底部左右侧的制造业(电力设备/机械/家电/汽车)、受益于库存周期的银行。战略上中长期继续把握科技股。

广发策略：“低估值”换仓意愿为何不足?

● 猪通胀是当前A股的主要矛盾

今年我们基于估值弹性比盈利弹性大的常识，围绕贴现率波动而非盈利波动来研判市场，因此可以始终左侧前瞻做出投资建议。我们认为当前A股市场核心矛盾仍然是：快速上升的猪通胀对货币政策的掣肘。

● 投资者换仓“低估值”(可选消费+银行)的积极性并不高

我们在10.25的基金三季报分析《消费降温，成长星火》中指出：三季报基金超配最多的行业仍是高估值的+科技(电子)+必需消费(食品饮料、医药生物)。虽然投资者普遍担忧快速上升的通胀会约束“高估值”(科技+必需消费)，但从10月的市场表现来看，大家换仓“低估值”(可选消费+银行)的积极性并不高。

● 对“猪通胀”潜在影响预期不足，导致换仓意愿不强

投资者普遍认同我们9.24《秋收冬藏》中的判断：“猪通胀”对货币政策形成一定的掣肘，高估值板块的估值扩张将受阻。但也疑虑：“猪通胀”对货币政策的掣肘幅度较轻，持续时间较短，而PPI持续走低，又会制约无风险收益率上行，并且中长期来看，科技同时具备盈利的“基本面”和5G的“产业逻辑”以及必需消费食品饮料/休闲服务的利润率/周转率驱动ROE抬升的逻辑仍成立，当前换仓的收益可能还不一定能够覆盖换仓的成本。

● 哪些因素可能强化投资者的换仓意愿?

(1)节后猪肉价格快速上涨，如果未来传导至其他食品项从而导致CPI上行超预期将使得市场对于宽松预期进一步下调;(2)11/12月末基金考核结束后，在新一轮考核周期，由于缺乏收益率的“安全垫”，投资者风险偏好将有所回落，增大今年涨幅较大的高估值板块压力;(3)19年产出缺口(地产投资增速-制造业投资增速)持续扩大，可能带来年末工业品价格上涨预期，增加无风险利率上行压力。

● “秋收冬藏”继续配置低估值可选消费+银行

我们维持9.22《暖寒之间》、9.24《秋收冬藏—A股19年四季度策略展望》“暖的时候别激进”的判断，建议利用非核心矛盾的波动做核心决策，通胀仍是当前市场的主要矛盾。节日之后猪价上涨斜率放大+11/12月基金考核结束后风险偏好回调+19年产出缺口持续扩张可能带来年末PPI上行预期，这些因素都将驱动投资者进一步向“低估值”板块换仓。行业配置：主线继续低估值可选消费(地产、家电)+银行，耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。