1.经济：二季度经济预期继续修复

1-2月经济数据平稳，未出现超预期下滑的情况。社融改善，工业品价格上涨，PMI反弹，挖掘机销售表现强劲，投资增速连续回升，消费平稳，发电量与出口增速回落。

2月末，社融增速10.1%，扭转了2018年持续下滑的态势，比12月末9.8%增速提高0.3个百分点，南华工业品价格指数强劲，一季度上涨约10%，3月PMI明显反弹，1~3月PMI平均值同样好于去年12月，1~2月挖掘机销售累计同比增长39.9%，超市场预期。固定资产投资同比增长6.1%，增速较2018年全年提高0.2个百分点。规模以上工业增加值同比5.3%，前值5.7%，统计局表示剔除春节因素后为6.1%。1至2月发电量同比增长2.9%，去年12月为6.3%，有所回落。社会消费品零售总额同比8.2%，与12月持平，继续维持低位。1-2月出口累计增速-4.6%，表现相对疲软，但海关表示3月上旬，出口同比增速达到39.9%。

我们预计二季度经济继续维持平稳，经济指标如社融、固定资产投资以及PMI等会继续改善。

首先，从领先指标社融来看，我们预计二季度将继续改善。去年二季度非标回落幅度较大，社融口径非标环比下滑1.1万亿，考虑到当前非标环比降速显著收窄(1-2月下滑仅217亿)，二季度社融增速将明显改善，此外，专项债发行在二季度也会明显提速，相对而言，去年同期发行较少。我们预计二季度末社融增速有望较1季度回升0.5个百分点左右。

其次，二季度积极的财政政策作用将明显见效。4月1日起，增值税率将大幅下调3个百分点，5月1日起养老社保费率也将下调4个百分点，减税降费对投资和消费的刺激将明显提高。此外，财政部表示，争取在9月底前将全年新增地方政府债务限额3.08万亿元发行完毕，同时，督促各地加快资金拨付，及时作用于项目建设，充分发挥对地方稳投资、扩内需的积极作用。这意味着二季度有望是地方专项债发行高峰，恰逢两会后进入开工旺季，预计基建增速二季度将提升。

再次，年初以来市场预期明显改善，个人主体投资和消费信心提高，有助于经济企稳改善。此前市场对中国经济和全球经济极端悲观，但年初以来，工业品价格大涨，股市大涨，市场信心明显改善，从3月PMI数据来看，已经看到企业主动补库存迹象，这意味着市场预期的修正，开始在经济层面有所体现，我们预计这一趋势在二季度会延续。

最后，中美二季度达成协议可能性上升，市场担心的出口压力预计可控。目前中美正在加紧谈判，已经处于讨论文本环节，我们预计2季度可能达成协议，2000亿美元的10%关税有望取消，届时，将有效提振出口与外资信心。3月28日，李克强表示中国经济稳定运行并出现一些积极变化，特别是进入3月份，进出口、货运等增长加快。

PMI大概率在二季度会继续反弹。3月PMI出现明显反弹，超出市场预期，新订单连续两个月改善，我们预计PMI在二季度会继续反弹。从历史经验来看，春节月通常是上半年PMI的低点，目前稳增长持续发力背景下，前述可能性将进一步提高。另外我们发现，PMI呈现明显的短周期波动特征，2012年以来，每年PMI都有一次幅度较大的反弹，当前PMI处于低位，我们倾向于认为今年的PMI反弹会发生在上半年。

地产方面，二季度仍有韧性。1-2月累计来看，地产投资增速11.6%(去年为9.5%)，明显超市场预期。但地产新开工增速6%，相比前值17.2%明显回落，销售面积增速回落至-3.6%，前值1.3%，土地购置面积同比下降34.1%，2018年全年增长14.2%。这意味着，短期在低库存和赶工背景下，地产投资仍有韧性，但以3年左右维度看，地产投资前景存在压制因素。

制造业投资预计改善。1-2月，制造业投资增速5.9%，相比去年9.5%增速明显回落，随着4月1日开始的增值税率下调，以及金融层面对民营企业的大幅支持，预计制造业投资将维持平稳略改善局面。

消费预计以平稳为主。失业率上行可能短期压制消费，但汽车环比预计逐步改善，家电刺激计划正在酝酿之中，增值税下调后产品降价，以及股市向好也有利于促进消费。

整体来看，预计二季度经济维持平稳，整个上半年都将遵循经济预期修复的逻辑。出口仍然是主要拖累项，但中美贸易协定达成概率提高，使得出口压力可控，社融改善和积极财政发力，构成经济的主要向上拉动力，地产、制造业投资和消费预计以稳为主。

2.通胀：CPI上行，二季度CPI中枢可能在2.5%左右

1-2月CPI累计同比1.6%，相比去年四季度2.2%中枢明显偏低。该数据主要反应了食品和油价的变化，1-2月核心CPI为1.9%，比去年四季度的1.8%水平略高，非食品下跌至1.7%,去年四季度为2.1%，可见油价的变化导致CPI明显走低，另外，1-2月食品同比1.3%，相比四季度的2.8%增速明显回落。

3月以来，猪肉价格大幅上涨，明显超出市场预期，由于去年同期猪肉持续下跌，形成鲜明反差，我们预计二季度这一趋势还会延续，因为去年5月中旬是猪肉的最低点，而今年猪肉价格将易涨难跌。这样来看，CPI在二季度有望加速，中枢可能提高至2.5%左右。

不过考虑到增值税率下调在4月1日左右实行，目前汽车等已经开始广泛降价，预计非食品同比将回落，会对CPI上行构成压制。整体来看，年内非食品压力有限，但猪肉可能对通胀构成扰动，猪肉价格目前来看，需要观察，如果涨幅过大，可能会导致通胀压力。

3.宏观政策：财政积极货币宽松

财政政策较大概率维持积极，二季度将是集中发力期。政府工作报告将2019年赤字率提高0.2个百分点至2.8%，地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元，财政部表示9月底之前将3.08万亿地方债限额发行完毕，这意味着二季度开始将是发行高峰(去年主要集中在三季度)。此外，2019年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。将制造业等行业16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%;4月1日起执行，有利于提振企业投资信心和居民消费。

在宽信用背景下，货币政策将维持宽松。市场分歧点在宽松力度，我们预计宽松力度偏温和，政府工作报告强调货币增速与名义GDP增速相匹配，意味着社融增速不会大幅超过名义GDP增速，政府工作报告重提闸门，也显示不会大水漫灌。但宽松的时间会比较长，历史来看，在没有新的潜在金融风险或者高通胀的前提下，央行大概率不会系统性收紧。

4.流动性：维持宽松

央行的宽松取向比较明确，但是过分乐观的宽松预期，可能短期内不易实现，目前市场普遍预计年内将有3次以上降准，市场也在期待公开市场利率下调，但央行行长易纲表示市场仍存降准空间，但是比起前几年已经小了很多，意味着2019年大概率将出现1~2次降准，市场期待的3次以上降准或降低存贷款基准利率预计难以实现。

货币市场利率可能维持目前中枢，资金利率中枢的大幅下行需要新的催化剂，包括美联储开启降息，中国经济承压明显等，目前来看，前述条件短期出现的可能性较小。