不确定的需求增长，确定的景气回落
    煤炭行业在隆冬中静待春风

    编者按：众多研究机构均认为，经济步入下行周期后，不会快速扭转趋势，不过在积极政策下经济增长有望在明年二季度见底并在下半年逐步回升。作为产业链的上游行业，煤炭、石油、电力等能源行业向来对经济增长发挥着重要作用，其变动趋势也在一定程度上预示着经济形势的变动，而且这些行业的公司在A股市场上也占有极大的比重。基于此，本栏将对这些行业的明年增长形势及投资机会逐一分析，以对投资者布局明年投资有所启示。

    由于煤价下跌、需求减少，供需矛盾开始由供小于需向供大于需转变，煤炭生产商和下游厂商的博弈更趋激烈。煤炭生产商将“限产保价”，尽量消化库存，谋求再平衡。

    处在寒冬的煤炭
    在进入冬天之际，本应需求旺盛的煤炭却极度“寒冷”。秦皇岛煤炭价格在11月里跌去了1/4，在港库存也长时间维持高位。煤炭生产大省山西也不时传来减产的消息。
    同时，煤炭股也随着大盘持续下跌，许多个股跌幅远超大盘。如煤炭股龙头中国神华，从去年10月15日的最高价94.88元跌至目前的17元左右，跌幅超过80%。
    海通证券分析师韩振国表示，目前大盘指数、煤炭行业指数以及煤炭上市公司股价都处于一个阶段性的低点，但是宏观环境、行业状况以及企业运行三个方面都表明，煤炭行业确实处于冬天。
    电力、钢铁等对煤炭需求较大的下游行业需求增幅持续下跌，全国发电量已经连续半年月度增幅下降，钢材价格近两个月也出现大幅下降。1-9月份，全国粗钢产量累计同比增长率降至6.2%，为2005年以来的最低点。
    下游主要耗煤行业的集体走弱导致煤炭库存出现明显增加，主要港口的煤炭库存由2008年6月份的1436万吨增至9月份的1966万吨，港口库存同比增长率也止跌反弹，9月份为35.03%，达到今年以来的最高点。
    “下游需求放缓和库存大幅增加，煤炭价格注定下调”。银河证券分析师赵柯表示，目前炼焦煤已从最高点下降50%，无烟煤以及动力煤等下调了35%。而现在冬季正值用煤高峰期，煤炭价格不升反降，正是行业处于冬季的典型表现。
    根据国泰君安对煤炭行业周期与宏观经济周期的历史走势分析，煤炭行业周期滞后于宏观经济周期1年左右的时间，2009年是行业景气周期快速下行的阶段。
    需求下滑供给增长
    银河证券预计，2008-2010年我国原煤总需求分别为26.12亿吨、26.92亿吨和27.8亿吨，供给分别为26.57亿吨、27.68亿吨和28.87亿吨。
    根据中国煤炭工业协会的统计数据，2007年全国煤炭供给25.23亿吨。以此推算，2008年同比增长为5.31%，而这一增幅在2007年为8.2%，预期需求显著减少。
    “下游行业走弱是煤炭需求增速预期下滑的主要原因。”赵柯表示，火电、钢铁、水泥、化工四个行业是我国煤炭消耗的主要行业，2007年这四个行业消耗的煤炭约占国内煤炭消耗总量的85%。
    以火电行业为例，银河证券测算，2008年全年火电发电量预计达29780.72亿千瓦时，增速为9.37%；2009、2010年火电发电量为31746.25、33714.51亿千瓦时，增速分别为6.6%、6.2%。同时，电煤需求增速分别为6.09%、4.47%、4.08%，下滑的趋势非常明显。
    而在需求预期下滑的同时，煤炭供给稳定增长。银河证券预计，2008-2010年新增煤炭产能为1.23亿吨、1.5亿吨、1.59亿吨，上升趋势明显。
    “由于煤价下跌、需求减少，供需矛盾开始由供小于需向供大于需转变，煤炭生产商和下游厂商的博弈更趋激烈。”兴业证券分析师刘建刚表示，煤炭生产商将“限产保价”，尽量消化库存，谋求再平衡。
    而中国煤炭工业协会预计，2008年煤炭产量在27亿吨左右，因上下游行业脱节，上游需求下降而煤炭产量仍保持惯性增长。如无重大政策推出，预计2009年煤炭供给可能大于需求约2.5%，预计2009年全社会煤炭库存将上升6700万吨至23009万吨水平，煤炭库存比率上升至8.1%，供给缺口将令煤炭定价权向下游转移。
    国泰君安分析师杨立宏表示，两种情况下实际产量可能低于潜在产能，一是煤炭企业被动减产，则煤炭公司面临价缩量减的局面，无助于提升盈利；二是国家对小煤矿提出更为严格的准入门槛和采取更为严厉的关闭措施，这一点短期难以看到，因此煤价下跌、行业景气下滑存在较强的确定性。
    煤价可能继续下跌
    秦皇岛港10月煤炭库存797万吨，其中，内贸煤744万吨，外贸煤54万吨，整体呈上扬趋势，虽然有压港因素，但昭示需求放缓。
    9月末，社会库存煤炭16309万吨，比年初增长9.4%，环比增长9.2%。煤矿库存3376万吨，比年初下降13.8%，环比增长14.5%。
    兴业证券预计，库存比率上升0.6个百分点至6.6%，反映需求有所下降。煤炭库存超过2.7亿吨，高库存将对当前煤价构成较大压力。
    动力煤方面，银河证券预计，2008年山西优混现货均价为710元/吨左右，2009年市场动力煤价较2008年均价下调10%-20%，合同动力煤价较2008年上涨10%左右。
    杨立宏预计，2009年煤炭价格将回到2007年中的水平，与目前的价格相比，动力煤仍将下跌35%左右，焦煤下跌25%左右。根据供给的特点，优质焦煤以及5500大卡以上的优质动力煤增量有限，价格相对抗跌。
    中国煤炭市场网数据显示，截至11月底，秦皇岛港发热量6000大卡/千克的大同优混平仓价为680-700元/吨，发热量为5500大卡/千克的山西优混平仓价为570-590元/吨，基本止住了连续三周下跌的势头。
    不过，业内人士认为，秦皇岛港上周煤炭成交清淡，成交量非常小，止跌可能只是暂时的，未来两年煤炭过剩的可能性较大。
    海通证券对比1997年金融危机，发现煤炭价格反季节调整相似的一幕。1997-1999年GDP分别为9.3%、7.8%、7.6%，连续三年下滑，煤炭价格也从1997年开始长达三年的调整，1998年和1999年都出现了明显的反季节调整。煤炭价格调整的幅度以及时间主要取决于经济增长状况，预计2009年初，季节性用煤高峰之后煤价还会调整。
    行业估值接近底部
    “煤炭行业估值水平接近历史最低。”赵柯表示，煤炭行业2008年平均PE中值为6.48倍，2009年预测PE为7.74倍。无论是PE指标还是PB指标，煤炭行业的估值水平已经接近历史最低水平，并且已基本回落到市场平均水平甚至更低。
    银河证券建议，采取保守防御策略，重点关注拥有自身经营特点、能够通过外延扩张部分抵御行业周期风险的公司，以及合同动力煤占比较大的上市公司。长期投资煤炭行业龙头企业中国神华。
    “2009年上半年煤炭公司业绩将下滑，上市公司简单平均的下滑幅度在50%以上，目前股价仍未完全反映预期下的盈利情况，煤炭板块仍有继续跑输大盘的可能。建议采取防御性的策略，低配煤炭股；下半年视宏观能否确认和走出底部来考虑是否增仓煤炭股。”杨立宏表示，在行业缺乏投资机会的情况下，建议采取自下而上的投资策略，选择对行业周期下行风险敏感度较低、能够挺过行业低谷且有望借机获得发展机会的公司作为配置标的，维持对中国神华、西山煤电和盘江股份谨慎增持评级。
    兴业证券认为，2009年上半年仍属调整资产配置的时机，下半年可重点关注具有煤种或区域等优势支撑、需求相对稳定的公司；具有资产和资源双重价值支撑的公司，如天地科技、中国神华、兖州煤业、西山煤电和平煤股份。
    海通证券表示，2009年行业业绩同比大跌之后缓慢上涨概率较大——需要静待行业春天到来的信息，期待下游需求稳定，等待价格探底完成，关注最市场化的炼焦煤价格走势，推荐西山煤电、潞安环能等。