海外风险有限。大家担心美国加息制约中国债市，我们认为市场存在过虑。市场多数人认为过去十年的中美10年期国债利差大约在120bp，而目前10年期美债利率大约2.35%，中国比美国高160bp，所以不算高。如果明年美国再加息3次、明年末10年期美债利率达到3%，如果中美利差不变，那么中国10年期国债利率会达到4.6%。

但我们认为中美利差应该缩窄。理由是中美利差120bp并非常态，过去的10年是美国货币超级宽松的十年。而在2010年以前的10年，在美国正常的利率环境中，中美利差甚至是倒挂-50bp。最本质的原因在于，美国的GDP增速虽低，但是企业的利润率并不低，而中国的GDP增速虽高，但企业的利润率并不高。

因此，随着美国利率的正常化，我们认为中美利差趋于缩窄，美国加息不是中国债市的制约。3季度以来美国经济再度回暖，10月美联储缩表开启，美国货币政策回归正常化，未来美债长端利率将进入上行周期。而目前我国需求全面下滑，10年国债利率短期明显超调，长期利率不具备大幅上行的基础，未来将逐渐筑顶回落。

货币政策难松。今年货币政策走势扑朔迷离，原因在于央行不再采用利率和准备金率调整等政策。在国内地产泡沫严重、去杠杆是首要任务、美国加息缩表的背景下，货币政策不具备大幅放水空间。叠加监管边际收紧，短端利率难下。

收益率曲线平坦甚至倒挂。2017年5月以来我国国债收益率曲线大幅收窄并一度出现倒挂，源于货币政策偏紧、监管加强以及对未来基本面偏悲观，持续时间较历次都长。从我国历史来看，利差收窄持续时间都较短，一般在半年以内。但从美国经验来看，美国国债曲线扁平化持续时间在9个月到21个月之间不等，且货币不松，曲线难陡。对于未来，我们认为目前经济拐点已至，长端利率上行风险显著下降，债市已经步入配置期;但如果央行坚持不放水，短端利率下行空间受阻，收益率曲线将持续平坦甚至倒挂。

从历史来看，当前十年期国债和国开债位于相对高位。国际比较方面，中国10年国债利率远大于美日欧等主要经济体，中国债券市场对外开放在加快，当汇率逐渐稳定后，海外资金将加大进入力度。

金融去杠杆带来银行风险偏好降低，利好利率债需求。从银行资产比价关系看，国债的性价比居前，其次为国开债和存单。去杠杆是短期政策重心，去杠杆必然伴随经济下行。长期看，随着人口红利拐点过去，代表工业化时代的地产和汽车需求回落，而新兴增长点贡献有限，经济增长将沿着“L”型走。

如果行情不由央行放水驱动而由基本面驱动，未来或许是有史以来最慢的一轮慢牛。 

姜超(分析师)