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华兴资本赴港IPO前3月却亏损:华菁证券业务亏损收缩

2018/9/28 9:57:51      产经资本论      

9月28日,华兴资本发布了截至2018年6月30日的2018年中期财报。财报显示,2018年上半年华兴资本总收入1.08亿美元,同比增长100.0%;经调整净利润5109.7万美元,同比增长160.8%。三大分部投资银行、投资管理及华菁证券收入分别同比增长100.3%、96.9%、105.1%。

从收入占比上看,投资银行收入为7319.1万美元 ,占总收入的67.5% ;投资管理收入为2422.9万美元,占总收入的22.3%;华菁证券收入为1103.7万美元,占总收入的10.2%。去年上半年,这三类收入占比分别为67.4%、22.7%、9.9%。

今年上半年,华菁证券业务亏损为923.3万美元,去年上半年华菁证券亏损为1137.8万美元。

昨天,华兴资本正式在香港联交所主板挂牌交易,其开盘价为31.8港元/股。上市之后,华兴资本迅速破发,截至下午4点收盘,华兴资本报24.7港元/股,跌幅高达22.33%。

自从港交所放宽上市条件后,过去一年,内地众多独角兽公司纷纷开启赴港上市步伐,“亏损”成为近期众多IPO公司如小米、美团等被提及的关键词,甚至被人煞有介事地拿来吸睛。

今天,我们以刚通过聆讯的华兴资本为例,把会计准则和可转换可赎回优先股问题认真剖析一番。

翻看华兴资本6月25日披露的招股说明书,其财务数据中有两个在国内资本市场并不太常见的概念,即影响公司收益和净利润确认的“基金投资管理的附带权益(Investment income from carried interest)”和“可转换可赎回优先股(convertible redeemable preferred shares)”。后者在近期包括小米集团在内的诸多赴港或赴美上市的公司财务报表中屡屡出现,也曾持续引发关注。

投资管理型公司的会计准则问题的“是与非”

我们先来说说第一个。华兴资本招股书中关于收入的IFRS(国际会计准则)和非IFRS口径之间的差异仅仅差在附带权益收入。所谓附带权益,通常是指风险投资基金经理从基金的投资利润中分得的部分,一般是在投资者收回全部投资后,按资本增值的一定比例进行清偿计算。

很多人可能不理解为什么要加上附带权益收益。实际上,在国际上PE公司上市最多、影响最大的市场美国,SEC允许上市PE公司选择以“权益法”在当期记录附带权益收入和与其相匹配的成本费用。这种调整客观上更符合收益产生的真实过程。

但事实上,这些公司即便业绩数字表面上为负,但实际上投资者仍对其上市乐观其成,原因除了对于其未来成长前景的良好预期,更重要的是,考虑到会计准则和存在可转换可赎回优先股问题,很多公司经过调整后的业绩事实上早已实现盈利。如果你深读这些公司的招股书,尤其是财务资料部分,你就会对这些问题有了去伪存真的了解。

但是,在相当长的一段长时间,行业内人士均对IFRS的“收入法“屡屡提出质疑之声。因为这些业内专家认为,“收入法”对于一些行业,在一些特殊领域其实并不太试用;就拿华兴的业务性质而言,如果按“收入法”确定收益,既没有考虑到华兴的行业特性,也不能反映出华兴真实的公司价值。

招股书显示,华兴资本2018年一季度经调整后净利润达3,566万美元,同比猛增4.22倍,其中投资管理业务贡献显著,分部调整后净利润达2867万美元。但是,如果按“收入法”这些基金所创造的收益,很大一部分将不能被及时计入,这一块的业绩贡献则不易凸显,公司真正的成长价值就容易被忽略。

举个栗子:就拿最近同样赴港上市的小米来说,按“收入法”计算,如果一个基金投资了投资小米,在不退出的情况下,从2010年直至上市前的投资溢价,都不能被计入财报的“投资收益”,只有上市后退出变现才算。显然“收入法”并不能真实反映出真实的投资收益增值变化;尤其对于华兴这类公司来说,“收入法”不能真实的反映出华兴资管业务的及时业绩,更体现不出华兴追逐、培养、造就高成长公司的核心竞争力与行业特性,所以业内几乎一致认可通过可以及时反映投资收益的“权益法”来衡量特殊行业的真实价值。

对于“权益法”来说,因不用等到投资基金完成相当比例的退出或变现,就可将当期投资收益的变动直接记录到利润表,而倍受业内认可;事实上,从投资基金一端来看也确实如此,当期收益也确实被分配到了这些基金的账户之中,本就不应该被视为“无物”。

也许正是为了客观公允反映其投资价值,华兴资本就在其招股书中解释道,为了更及时地反映PE基金的增值带来的潜在附带权益收益的变化,华兴应用“权益法”对报表进行了相应的调整,使得投资人对PE基金业绩的真实情况有更好的了解。

“可转换可赎回优先股”的正本清源

接下来我们就来聊聊“可转换可赎回优先股”,这一概念并不新鲜,在美图、小米等境外上市的互联网公司的招股书中都频繁出现,也持续引发投资者关注。

最近将上市的小米集团,其招股书中就显示,小米2017年亏损438.9亿元,若不按IFRS计量,则盈利53.6亿元,两者相差493亿元,其中仅可转换可赎回优先股的影响就有541亿元。再早之前的2016年美图赴港上市时也曾有过类似的经历,其超过60亿元的巨额亏损对于此前较少接触新经济公司的港股市场来说颇为“震撼”,但其中一大部分亏损数字也是优先股“惹的祸”。

此次华兴资本披露的招股说明书也披露了类似情况。以两种不同口径之下差距显著的2018年Q1为例,按IFRS计算,是亏损[6500万]美元,不按IFRS计算是净利润[3500多万]美元。之间相差超过1亿美元。更关键的是趋势,如果按IFRS就是2018年亏损同比大幅扩大;不按IFRS就是业绩大好,2018年Q1净利润已经超过了2017年全年调整后净利润的60%。其中,仅可转换可赎回优先股就产生了[7300多万]美元的差距。

投资者到底该如何正本清源地看待它?

一般而言,“可转换”意味着企业上市后持有者可以按约定的价格将优先股转为普通股;可赎回意味着,不行权的话,到期后企业按约定利率支付利息赎回。因此,会计学界普遍认为,与普通股不同,优先股既可以是“像股的债”,也可以是“像债的股”。

实际上,这种负债既不是法律意义上的债务,也不是具有经济实质的债务,用专业人士的说法,只能算作一种纯理论的虚拟债务,一般情况下并不会实际发生。

考虑到公司上市这些优先股转换成普通股后,持有人可以分享巨额的市值溢价,持有者放弃转股、公司赎回概率极低。因此,这些虚拟债务并不构成公司向持有者支付现金或者转移其他资产的现时义务,也就不会导致现金流出。而当优先股转换为普通股时,这笔负债不复存在,虽然公司需要额外发行股份,现金流并不受影响。

而从另外一个维度上来看,可转换可赎回优先股公允价值的增加恰恰说明了资本市场对一家公司价值的认可。因为公司市值越高,优先股对应的公允价值就会越高,持有这些股份的股东账面的浮盈就会越大。只不过,由于会计准则要求,这个值在利润表中是负数,所以就造成了公司形势越好,利润表中账面损失越多的悖论。

国内著名会计学者、厦门国家会计学院院长黄世忠教授不久前曾专门撰文讨论小米的优先股问题,引用一个精准的评论,“(小米)这个案例说明了将优先股作为负债并按公允价值计量之缺陷,经营业绩大幅改善,股价暴涨,利润表却体现巨额亏损,经营业绩严重恶化,股价暴跌,利润表却体现巨额盈利,公允价值会计的逆周期现象令人哭笑不得”与小米类似,华兴资本发行的上述可转换可赎回优先股,在IFRS和非IFRS下带给净利润的影响是惊人的悬殊。

如此一来,既然我们已经了解了在IFRS之下,财报是按照最悲观的预计来审视可转换可赎回优先股的存在(即预计到期将全部付息赎回,100%的负债),投资者当能穿透“可转换可赎回优先股”迷雾,辩清华兴资本业绩表现的真实“成色”。

(编辑:newshoo)
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