尽管辗转于上市申请与IPO终止的反复切换是如此煎熬，然而2018年岁末，广东天禾农资股份有限公司(下称天禾农资)还是鼓足勇气叩响中国A股的大门。

天禾农资的前身为广东省农资总公司，2009年该公司通过改制为登陆资本市场完成热身。主营化肥、农药、种子、仓储物流等业务的天禾农资自2010年即正式启动上市，然而彼时A股市场IPO进程并不顺利，直到2016年9月天禾农资的招股书才正式获得证监会受理。2017年12月，天禾农资IPO进入预先披露更新阶段。然而，该公司却在2018年1月底突然宣布终止IPO审查，放弃上市。

就在市场都以为大势已去之时，11个月后，天禾农资的首次公开发行股票招股说明书再一次出现在证监会的官网上。据招股书显示，天禾农资本次拟发行6208万股，预计募集资金5.86亿元用于配送网络建设、助农服务综合平台建设和补充流动资金。

天禾农资此次IPO能否顺利过会，目前仍是一个未知数。然而经过梳理后《投资时报》研究员发现，其上市之路多舛的成因其实颇为复杂。

三年前营收锐减10亿

中国素来是农业和化肥生产大国，化肥生产量更居世界首位，其中约90%的化肥应用于农业生产。不过，产能过剩、行业利润偏低、市场竞争恶化等因素制约了该行业的发展。

化肥业务恰是天禾农资业务收入和利润的主要来源。该公司经营的化肥品种以氮肥、钾肥、复合肥为主，化肥销售收入合计占公司营业收入的比例约为7成。

虽然近年来经营业绩有所提升，但《投资时报》研究员注意到，其业绩表现不够稳定，特别是营收部分曾在2016年出现大幅下滑。据招股书显示，2015年度、2016年度、2017年度及2018年1-6月(以下称报告期)该公司分别实现营收人民币64.28亿元、52.68亿元、58.82亿元、39.43亿元。

不难发现，与2015年相比，其2016年的营收减少了10亿元。而报告期内，对应的归母净利润波动也十分明显，分别为5781.28万元、2685.87万元、5748.63万元和7869.25万元。

此外，《投资时报》研究员也注意到，报告期内天禾农资的经营活动现金流量净额分别为人民币-1123.13万元、4.01亿元、8619.53万元及-3.78亿元，波动较大。其中，2015年—2016年经营性现金流量净额由负转正，而2017年至2018年1—6月，公司经营性现金流量净额又转为负。

关于该项指标的异常波动，天禾农资向《投资时报》研究员表示，报告期内，公司净利润与经营活动产生的现金流量净额基本相符，存在一定差异主要原因是由于公司往来款及存货的变化(主要是存货的变化)所致。

天禾农资解释道，公司存货主要是库存的农资商品。2015年末、2016年末、2017年末和2018年6月末，公司存货账面价值分别为人民币12.19亿元、10.63亿元、11.33亿元及12.86亿元。2016年末，存货账面余额相比上年减少，主要系公司为加快存货周转，降低经营风险而加强对库存的管理所致。而2017年末，公司存货余额与上年末略有上升，主要原因系市场回暖，销售规模较前年上升，因而使得备货增加。2018年6月末，公司存货余额上升，主要原因为上半年公司销售规模较同期上升，公司为达成下半年的销售目标保持一定的备货水平。

终端市场的需求始终存在，但季节性波动尤其是价格调整无疑会对天禾农资的业绩产生影响。据商务部报告显示，2019年2月18日至24日，化肥价格环比下降0.2%。由于春耕用肥需求尚未启动，市场分析预计后期化肥价格将继续低位运行。

此外，《投资时报》研究员发现，报告期内，公司资产负债率较高，而流动比率和速动比率则相对较低，存在一定的流动性风险。截至2018年6月30日，天禾农资流动比率为1.26，速动比率为0.61。

另一方面，招股书显示，2015年末、2016年末、2017年末和2018年6月末，公司存货账面价值占流动资产的比例分别为54.72%、51.85%、53.14%及51.56%。比例虽逐年降低，但仍属占比较高。

面对目前化肥价格的下跌的局面，该公司存货居高不下会否使其业绩再度承压?天禾农资对《投资时报》研究员表示，根据农资流通行业特性，春耕是用肥需求旺季，预计后期价格将保持稳定。

子公司遭遇多宗诉讼

据招股书显示，截至2018年6月30日，天禾农资下属公司数量已达70家，同时天禾农资在广东省内建立了2 家仓储中心及34 家配送中心，建成了基本覆盖全省的服务网络;至于省外，其也在福建、海南、广西、云南、湖南、江西、山东、江苏、湖北、安徽、四川、河南、陕西和新疆设立了35 家配送中心。

值得注意的是，快速的扩张并未给天禾农资带来显著的效益，反而增添了诸多麻烦。据统计，2014年—2018年期间，其下属多家子公司受到行政处罚。

与此同时，天禾农资子公司湛江物流还曾涉及3起诉讼，且均为被告。分别为：南粤银行与湛江物流等金融借款合同纠纷案;张宇斌与湛江物流等财产损害赔偿纠纷案;广东浩威农业生产资料有限公司等与湛江物流、天禾农资合同纠纷案。

本次招股书中披露了广东浩威农业生产资料有限公司、东莞市粤明生产资料贸易有限公司诉湛江物流、天禾农资合同纠纷案的情况，一审审判结果判定湛江物流败诉。

据悉，为降低影响，天禾农资目前已将其持有湛江物流的全部股权转让给粤合资产(天禾农资控股股东，主营业务为股权投资、投资管理业务)。2018年6月30日，天禾农资与未决诉讼相关的预计负债金额为人民币1090.80万元。

回避和转移并非长久之计。天禾农资相关负责人对《投资时报》研究员表示，报告期内，公司内部控制目标明确，内部控制制度及流程设计合理，相关内控制度覆盖了公司经营活动的各个环节，能够较好地预防、发现和纠正公司在经营、管理运作中出现的问题和风险，公司内部控制制度执行情况较好，形成了规范的管理体系。