4月17日晚间，上交所科创版上市申请名单中新增了首家CDR申报科创板的企业，这也是众多已提交科创板上市申请的公司中，第一家红筹架构企业。

由于九号机器人具有红筹及VIE架构且存在表决权差异安排，因此其选择《上市规则》第二套标准上市标准，即：预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

令人关注的是，这还是一家小米生态链公司，小米是其第一大客户，小米系的顺为出现在其股东名单中。此外，知名投资人沈南鹏还是它的外部董事。

作为全球智能短交通和服务类机器人领域的创新企业，九号机器人在申报期的2016年至2018年却连续三年亏损，累计亏损约26亿元!

这是公司经营业绩的真实反映，还是另有隐情?如果参考九号机器人2017年9月最近一次融资估值情况来看，当时公司估值已高达15.2亿美元(约人民币100亿元)。

一个连续几年亏损的公司，却能有约100亿元的高估值，同样令很多人迷惑，无疑也是大家关注的焦点。

一、九号机器人是“何方神圣”?

九号机器人最早创立于2012年，是全球知名的代步、移动服务机器人制造商，主营业务为各类智能短程移动设备的设计、研发、生产、销售及服务。

公司注册地为开曼群岛，作为境外公司，其业务经营实体主要位于中国境内。

此前，公司已经历A-1轮、A-2轮、A-3轮、B轮、C轮融资。

据公司官网：

2014年10月，纳恩博获得小米、红杉、华山、顺为等资本共同注资8000余万美元;

2015年3月31日，Ninebot(纳恩博)并购Segway(赛格威)形成新的Segway-Ninebot全球企业;

同年，完成来自Intel和新加坡主权基金6000万美元B轮融资;

2017年10月，完成来自国投创新投资管理有限公司旗下管理的基金及中国移动创新产业基金的1亿美金C轮融资。

目前，九号机器人境内控股子公司11 家，境内分公司2 家。其中，纳恩博(北京)主要负责整个公司的研发、鼎力联合为VIE公司主体且存在部分研发职能、纳恩博(常州)及纳恩博(天津)为公司的生产中心、九号联合为公司的销售中心，为九号机器人的重要境内子公司。

二、主营业务——深耕智能出行，国际化程度较高

公司主要产品分为智能电动平衡车、智能电动滑板车、服务类机器人及其他产品系列。

其中，智能电动双轮平衡车中的“小米米家电动滑板”产品，就是与小米集团和米家品牌深度协作推出的产品。

(数据来源：招股说明书申报稿)

根据公司招股说明书申报稿，其产品已形成包括智能电动平衡车、智能电动滑板车、智能服务机器人等品类丰富的产品线：截至2018年底，公司智能电动平衡车、智能电动滑板车等核心产品销售区域覆盖全球100多个国家和地区，并与Lime、Uber、Lyft 等国内外出行领域众多知名企业建立了合作关系。

此外，公司也在逐渐将业务链延伸至智能配送机器人、电动摩托车和电动自行车领域。

分产品看营收，2016年至2018年，智能电动平衡车、智能电动滑板车两个系列产品的合计销售收入均占到营业收入的95%以上，是公司的主要收入来源，这也说明了公司近几年致力于智能出行业务，主要经营业务保持了稳定，没有发生大的变动。

图：九号机器人按照销售区域划分的营收情况

(数据来源：招股说明书申报稿)

分区域看营收，2016年至2018年，境外收入占营业收入的比重分别为35.70%、26.11%、37.07%，是一家国际化程度较高的公司。

公司于2015年收购赛格威后，就开始涉足海外业务。目前海外业务主要分布在美国和欧盟等经济发达地区。截至2018年12月31日，公司自营或分销的产品已进入北美、欧洲和亚太的多个国家和地区。

公司的国际化程度有提高的趋势。2018年，境外收入占比进一步提高，主要因为当年新增Bird、Lyft、Neutron和Uber等境外客户。

三、经营模式

1、采购及生产模式

公司生产模式分为自主生产及OEM两种。

在自主生产模式下，全部供应商的开发、评估、管理以及物料的采购都由公司负责;

在OEM模式下，仅部分标准化较高、重要性较低的通用物料由OEM工厂自行采购，并且这部分物料的供应商需要通过公司供应商管理部门审核。在OEM工厂完成生产后，公司再通过采购部向其采购产成品。

据公司披露，2018年，公司于2018年开始与OEM工厂展开合作，形成自主生产和OEM相结合的生产模式，即：位于境内的自有工厂以生产小型智能双轮平衡车、智能单轮平衡车、自主品牌/ODM 智能电动滑板车为主;位于美国的自有工厂以生产大型智能双轮平衡车、智能电动三轮车为主;位于境内的OEM 工厂以生产米家智能电动滑板车和电动平衡轮产品为主。

图：九号机器人自有工厂及OEM 工厂生产数量占比

(数据来源：招股说明书申报稿)

随公司业务的发展，公司OEM生产模式占比有所提升。2018年，OEM工厂生产模式产品生产数量占比从2017年的0.66%提至32.14%。

作为一个科创企业，深耕研发，加大OEM生产，应该是未来发展的趋势。

2、销售模式及与小米的关联销售

(1)销售模式

公司产品销售覆盖线上、线下渠道，采用直营与分销相结合的销售模式。

其中，分销模式包括小米集团定制产品的独家分销，以及自主品牌的线上分销与自主品牌的线下分销三种模式，直营模式包括以自主品牌产品的线上M2C直营与ODM产品的线下直营两种模式。

2016年至2018年，公司通过分销模式实现的收入分别为11.45亿元、13.68亿元和32.48亿元，占营业收入的比例分别为99.32%、99.01%和76.46%;直营模式实现的收入分别为431.76万元、684.20 万元和9.89亿元，占营业收入的比例分别为0.37%、0.50%和23.28%。

2018年，公司通过直营模式实现的收入占比大幅上升，主要原因是公司在2018年新增共享客户业务收入，线下直营的ODM产品的收入金额大幅上升。

(2)与小米的关联销售

从公司披露的前5客户销售情况看，关联方小米集团是公司的第一大客户。2016年-2018年，公司与小米集团发生的关联销售业务金额分别为6.43亿元、10.19亿元、24.34亿元，占营收比分别为55.75%、73.76%、57.31%，关联销售金额和占比相对较高。

公司主要销售给小米集团智能电动平衡车和智能电动滑板车两种系列产品，公司销售给小米集团两种系列产品的平均单价一般低于公司平均销售单价，这是由于公司与小米集团的合作是以利润分成模式为主。

四、财务分析

1、会计准则的尴尬：业绩与估值都在增长，扣非前净利润却亏损严重

图：九号机器人营收、扣非前及扣非后净利润对比

(数据来源：招股说明书申报稿)

2016年至2018年，公司营收规模保持了持续增长。2017年度，公司实现营业收入13.81亿元，同比增长19.81%;2018年度，公司实现营业收入42.48亿元，同比增幅高达207.51%。

不过，公司扣非前净利润与扣非后净利润差距悬殊。

2016年至2018年，公司扣非前净利润分别为-1.58亿元、-6.27亿元、-17.99亿元，三年累计亏损了25.84亿元，而近三年扣非后净利润分别为4，440.18万元、-6，160.47万元、5.44亿元。

仅2018年，扣非后的净利润比扣非前净利润就多了约23亿元。

这或许是会计准则的尴尬。

公司将优先股和可转换债券计入应付债券核算，同时由于各轮优先股投资人均有权在优先股发行后48个月后可随时赎回，因此公司将2018年末的优先股余额重分类至以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债计量。

公司按相关准则将优先股和可转换债券确认为金融负债而非权益工具，而一个容易引发困惑、扭曲业绩的事实是：随公司经营收入和业绩大幅增长，公司整体评估价值明显上升，因此确认的公允价值变动损失相应就越大。

2016年至2018年，公司形成的公允价值变动损失分别为2.12亿元、5.89亿元和23.53亿元。

实际上，以上公允价值变动损失属于非现金项目，与公司的经营活动无关，不影响公司的现金流量情况。

公司在招股说明书申报稿中也披露，截至2018年12月31日，公司累计未弥补亏损31.10亿元，主要是由可转换可赎回优先股的公允价值变动导致的。

根据2019年4月2日召开的董事会及股东大会审议通过的《关于将公司优先股股份转为普通股股份的议案》，公司将全部A-1轮、A-2轮、A-3轮、B轮、C轮优先股股东持有的优先股股份全部转为A类普通股股份，并相应修订公司章程、股东名册及办理其他相关手续。

公司优先股股东持有的优先股股份转为A类普通股股份后，享有相应的A类普通股股东权利，不再具有优先股特殊权利。

实际上，在公司业绩持续增长，估值不断升高的情况下，理性的投资者都不会“轻言放弃”：

小米2018年在港交所上市时，的优先股会计处理就曾引发争论，按照IFRS计量，小米2017年亏损439亿元，若不按IFRS计量，则盈利54亿元，两者相差高达493亿元。

2、直接(真实)获利能力——毛利率并不是特别高

图：九号机器人分产品毛利率情况

(数据来源：招股说明书申报稿)

2016年至2018年，公司综合毛利率分别为30.30%、23.74%、28.86%。

2017年，公司综合毛利率较上年下降6.56个百分点，主要系智能电动平衡车系列产品的毛利率的下降以及毛利率较低的智能电动滑板车的销售收入占比上升共同所致;

2018年度，公司综合毛利率较上年上升5.12个百分点，主要系智能电动滑板车系列产品的毛利率的上升以及收入占比的上升共同所致。

(数据来源：招股说明书申报稿)

根据公司招股说明书申报稿披露，由于智能设备行业的细分领域较多，可比A股上市公司中，尚无与公司产品应用领域完全重叠的企业。

智能设备行业属高技术产业，行业毛利率水平整体较高。公司毛利率低于可比公司平均值，主要受不同企业的产品类型、客户议价能力、市场竞争程度、终端消费产品价格不同等因素影响。

3、研发投入及销售费用

在专利方面，截至2019年3月31日，公司国内已授权专利326项，海外已授权专利223项，并获得DEKA公司排他性独占授权专利近400项。

(数据来源：招股说明书申报稿)

从研发投入金额看，2016年至2018年，公司研发费用金额分别为7，133.67万元、9，133.03万元及12，308.38万元，占营业收入比例分别为6.19%、6.61%及2.90%。

2018年，随着公司产品销售收入的快速增长，公司研发投入增幅不及收入增幅，研发费用占比相应出现了下降。

在销售费用方面，2016年至2018年，销售费用分别为8，986.69万元、12，062.06万元和18，521.53万元，占各期营业收入的比例分别为7.80%、8.73%和4.36%。

从研发与营销投入情况看，两者在2016年及2017年差距不大，不过，由于2018年营收快速增长，公司的研发费用占营收比有相当的下滑。

作为一家创新科技企业，从公司对研发人员的薪酬增长，可以看到公司对研发的重视。

从研发费用构成看，公司研发费用主要由工资及其他人工成本、材料费、专业服务费、租赁与物业费、差旅与交通运输费用构成，其中人工成本占比最高且呈逐年增长趋势——2016年至2018年，工资及其他人工成本占研发费用的比重分别为57.54%、60.81%、67.77%。

4、营运效率

(数据来源：招股说明书申报稿)

总体资产周转效率方面，2016年至2018年，公司总资产周转率分别为0.90次/年、0.85次/年及1.50次/年，整体呈上升趋势。

应收及存货周转效率方面，2016年至2018年，公司应收账款周转率分别为5.03次/年、7.66次/年及8.65次/年，应收账款周转效率整体较快;存货周转率分别为3.57次/年、3.77次/年及4.51次/年，也保持了一定的上升趋势。

5、资产负债结构与偿债能力

(1)资产负债结构

从资产情况看，公司资产总额分别为12.83亿元、19.53元和37.01亿元。在资产结构方面，2016年底至2018年底，公司流动资产占比分别为59.88%、76.30%和85.08%，流动资产占比较高，呈逐年上升趋势。

公司流动资产主要由货币资金、应收票据及应收账款、存货、其他应收款和其他流动资产构成。2016年至2018年各年年底，上述五项资产合计金额分别为7.54亿元、14.74亿元和31.05亿元，占各期末流动资产的比例分别为98.16%、98.93%和98.60%。

从负债情况看，公司负债总额分别为20.03亿元、32.18亿元和69.32亿元，其中流动负债占总负债比例分别为20.82%、16.22%和87.01%。

2018年末，流动负债占比大幅增加，主要是公司2018年末将优先股余额从应付债券重分类至以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债。

(2)偿债能力

图：九号机器人资产负债率

(数据来源：招股说明书申报稿)

除了经营性负债的增长，主要由于上文提到的关于优先股会计处理的原因，公司的资产负债率出现了抬升。

图：九号机器人流动比率、速动比率

(数据来源：招股说明书申报稿)

2016年至2018年，公司的流动比率分别为1.84倍、2.86倍、0.52倍，速动比率分别为1.30倍、2.22倍、0.36倍，近三年均呈现先扬后抑的变化。

2018年，优先股余额从应付债券重分类至以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债(该项目在2018年底新增了43.02亿元)，导致流动负债增幅远超流动资产增幅，公司的流动比率和速动比率出现了较大幅度的下降。

结合现金流量情况看，公司销售商品、提供劳务收到的现金金额分别为10.71亿元、14.67亿元、38.65亿元，占营业收入的比例分别为92.94%、106.22%、91.00%，公司销售商品、提供劳务收到的现金与营收相匹配。

五、结语

基于会计准则要求，公司将可转换可赎回优先股确认为金融负债，由此造成九号机器人的业绩出现了大额亏损。

九号机器人到底是不是一家好公司，从公司的实际经营业绩、盈利情况、经营效率、研发实力、资产负债结构等方面，可以找到真实的答案。