在奥康国际(603001.SH)深陷下滑泥潭之际，“鞋王”王振滔打算将奥康集团旗下的生物医药资产推上资本市场。

近日，成都康华生物披露招股书，拟募资9.9亿元并申请在创业板上市。这是王振滔在15年前跨界投资设立的一家企业，主要从事人用疫苗产品的研发、生产和销售。背靠奥康集团，康华生物成功开发了两款疫苗上市，近年收入增长极快，利润规模过亿，越过了上市的财务门槛线。

但高增长背后亦有隐忧。一方面，康华生物的产品结构极为单一，收入高度依赖冻干人用狂犬疫苗(二倍体细胞)，而该产品的获批曾涉及向药监官员行贿;另一方面，应收账款高企，产能扩张相对受限，且公司研发投入小，在研储备严重不足，这些都可能对康华生物的后续增长形成掣肘。

针对上述相关问题，时代周报记者多次致电康华生物，均未能接通。

“鞋王”跨界疫苗

王振滔是地地道道的浙商，早年以皮鞋起家，一手打造了知名的奥康鞋业。如今，其执掌的家族企业奥康集团早已不止于做皮鞋，所涉产业遍及地产、金融、投资、生物制品、贸易等领域。

康华生物是奥康集团旗下唯一生物医药资产。至招股书签署日，奥康集团持有康华生物21.44%股份，王振滔个人直接持股比例为18.37%。合计起来，王振滔控制着康华生物39.81%的股份，系实际控制人。

事实上，王振滔很早就着手多元化布局。2004年，王振滔在成都龙泉投资设立了康华生物，开始涉足疫苗产业。最初的股权结构是，奥康集团、王振滔以及其妻子林丽琴分别占50%、30%、20%的股份。

作为一名制鞋商人，跨界至高技术门槛的疫苗产业，除了资本投入之外，王振滔还“挖”来了几个关键的人。在康华生物早期主导研发的四位核心技术骨干中，蔡勇、周蓉、李声友三人都出自成都生物制品研究所，陈怀恭则来自兰州生物制品所。

十几年间，这家并不起眼的小公司从无到有，成功开发了ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，并率先打破国内狂犬疫苗一直沿用动物细胞制备的局限，成为国内首家生产销售人二倍体细胞狂犬疫苗的企业。

事后看来，王振滔当初这个跨界的动作似乎押对了宝，疫苗业务产生的利润规模甚至超过了他的老本行制鞋业。时代周报记者注意到，因鞋类消费市场疲软，竞争加剧，奥康国际的业绩已连续多年下滑。2018年度，奥康国际实现收入20.43亿元，同比下降6.7%;归母净利润1.37亿元，同比下滑39.53%。

相比之下，康华生物显得势头正劲。财报数据显示，2016年度、2017年度，康华生物分别实现营业收入9291万元、2.62亿元，归母净利润665万元、7226万元。而到了2018年度，其收入规模再次翻番增长至5.59亿元，归母净利润达1.66亿元。

但快速的业绩增长并未带来相应的“真金白银”，去年的经营活动现金流净额仅有5735万元。与此同时，截至2018年年末，康华生物账上应收账款规模激增至2.51亿元，占总资产的比例高达51.67%。

“康华所占市场份额很小，给客户的信用政策相对同行更宽。”深圳某公募基金医药分析师谭易(化名)向时代周报记者指出。康华生物对主要客户疾控中心一般给予6―12个月的信用期。而同样主营狂犬疫苗的成大生物给予区县级疾控中心的信用期限仅为3―6个月。

高度依赖单一产品

目前，康华生物已经商业化的产品仅有两个，ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗和冻干人用狂犬疫苗(人二倍体细胞)，分别于2011年和2014年开始上市销售。其中，后者是其关键的盈利来源。

据招股书数据，2017―2018年度，康华生物的冻干狂犬疫苗(人二倍体细胞)分别实现销售收入2.41亿元、5.51亿元，占公司总营收入比例分别高达92.21%、98.53%。ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗近两年销售额仅有2040万元、821万元，占比微小。

康华生物亦在招股书中提及，公司产品结构相对不丰富，“如果未来不能成功研发新产品、市场拓展情况不及预期或潜在竞争者成功研制人二倍体细胞狂犬疫苗并实现上市销售，可能存在因产品结构相对不丰富而导致公司盈利水平下降的风险。”

这一担忧不无道理。目前，国内市场上只有康华生物一家生产销售人二倍体细胞狂犬疫苗。但根据国家药监局药品审评中心公开数据，已经提交人二倍体细胞狂犬疫苗临床试验申请的企业已多达6家，包括北京民海、成都生物制品研究所、施耐克、智飞龙科马、普康生物以及成大生物。

据悉，北京民海的冻干人用狂犬疫苗(人二倍体细胞)已完成Ⅲ期临床试验数据揭盲，正处于临床研究总结阶段。而成都所的同款产品也已进入Ⅲ期临床试验阶段。这两家企业的产品上市，无疑将对康华生物形成竞争压力。

增长或面临瓶颈

就国内市场而言，常用的狂犬疫苗根据细胞基质不同主要有两大类，Vero细胞狂犬疫苗和人二倍体细胞狂犬疫苗。前者为目前国内市场的主流，后者至今为康华生物独家生产。

Vero细胞是一种非洲绿猴肾细胞，由于可使用生物反应器大规模生产，Vero细胞狂犬疫苗相对产量大，价格低。人二倍体细胞则是将人源细胞，相较于动物源性细胞狂犬疫苗而言，不良反应发生概率更小，被WHO称为预防狂犬病的黄金标准疫苗。

“人源性细胞理论上没有残留致癌的风险，从动物源细胞走向人源性细胞是狂犬疫苗行业未来的发展趋势。但也有个很大的缺点，培养难度很大，产量低，生产成本高。”国内某疫苗生产企业研发总监张力(化名)告诉时代周报记者。

从价格来看，冻干人用狂犬疫苗(Vero细胞)平均在65元/剂左右，而康华生物的冻干人用狂犬疫苗(人二倍体细胞)2018年平均销售价在266元/剂，比前者高出近三倍。从批签发量来看，国内每年人用狂犬疫苗的批签发总量在6000万―8000万剂。而2018年康华生物冻干人用狂犬疫苗(人二倍体细胞)的批签发量约223万剂，批签发占比仅3.34%。

“人二倍体细胞相对传代次数少，放大比例低，对细胞库的消耗很大，所以产能受到很大限制。”张力对时代周报记者进一步指出，“康华要扩大产能，需要解决细胞库的问题，而细胞库的建立难度不小。”

时代周报记者注意到，康华生物的在研项目中有一项“人胚肺二倍体细胞建立及应用”，该项目即为了建立二倍体细胞株，以求扩大产能。

据招股书披露，康华生物当前冻干人用狂犬疫苗(人二倍体细胞)的产能规模为300万剂，而2018年产量超223万剂，产能利用率已经达到74.4%。此次拟上市的募投项目主要是温江疫苗生产基地一期，按其规划，该基地建成后产能有望从原来的300万剂扩大至900万剂。

时代周报记者还发现，作为一家生物制品企业，康华生物近几年在研发上的投入非常小。数据显示，2016―2018年，其研发费用分别为635万元、427万元和1795万元，占营业收入的比例仅为6.84%、1.63%、3.21%。

其研发管线也是寥寥无几，主要在研项目只有3项，包括2项围绕现有狂犬疫苗二倍体细胞建立和工艺的继续开发，加上一个处于临床前阶段的吸附破伤风疫苗。研发储备严重不足，或将是其后续增长的一大掣肘。