新三板深改的六大猜想

⊙申万宏源新三板研究组主管 刘靖

证监会10月25日发布公告，启动全面深化新三板改革，从优化发行融资制度、完善市场分层、建立转板上市机制、实施分类监管、完善摘牌制度这五方面重点推进新三板改革。

本次深改可谓“千呼万唤始出来”。改革之后，新三板各层吸引力将会发生什么变化?企业如何选择上市路径?公开发行会如何改变流动性和主办券商格局?这些都是目前市场投资者非常关心的话题。在此，我们通过已公布的权威信息猜想政策将带来的新三板生态变化。

1.精选层、创新层、基础层将如何定位?

我们认为，改革进一步明确了新三板在多层次资本市场里的定位。证监会文件提出“允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票”，意味着未来新三板只有创新层公司才能进行公开发行，公开发行成功后才能进入精选层交易，而精选层公司在交易一段时间，符合条件后，又可以转板至A股。

改革让新三板各层次挂牌企业权利与义务更加对等，定位更加清晰。1)精选层公司有些将成为A股的预备公司，也会有一批小而美的细分行业龙头长期在市场交易。转板打通后，企业上精选层可以提早享受IPO的好处，也更容易实现A股上市的目标。另外，一些小而美的公司，如现代服务业(教育培训、医院、餐饮连锁等)中的一些企业，现金流好，但扩张能力有限，可能会一直留在精选层交易。

2)创新层很可能成为精选层的预备市场。创新层公司可以公开发行，与基础层公司形成巨大的差异，因此企业进入创新层的动力大大增强。而进入创新层的公司，主要目的就是进入精选层，因此创新层将成为一个精选层的预备市场。

3)基础层公司的资本道路有了更多的选择。企业上基础层之后，除了可以走创新层-精选层-A股这个路径，还可以直接在基础层培育后去A股IPO，或者被上市公司并购。基础层为一些暂时不愿意太公众化，但希望享受挂牌公司身份的信用背书、享有分红减税福利，以及想让主办券商帮助规范经营的公司提供了一个选择。

2.“精选层+转板”适合什么企业?

企业选择“进入创新层，发行股票并进入精选层交易，最终转板A股上市”的资本路径，优点是在创新层发行比在A股IPO的条件更宽松，能提前获得流动性与IPO的融资便利;缺点是精选层相对A股板块投资者门槛更高，预计流动性和估值均有一定折扣。这种资本路径适合非爆发式增长、需要一定的培育周期的公司以及小而美的细分行业龙头。

3.新三板公司估值会如何变化?

此次深改使新三板估值有望向A股靠拢。

我们对比了我国台湾地区柜买市场和主板的估值差距。台湾柜买市场分三层，自下往上分别为创柜、兴柜和上柜。公司在进入上柜或者进入主板前，必须在兴柜挂牌半年以上，而上柜公司可以转板至主板。因此，兴柜、上柜和主板的关系，有点类似于创新层、精选层和A股的关系。我们统计了公司数量较多的5个行业在各层次之间的估值关系，发现：1)总体来说，兴柜估值<上柜估值<主板估值;2)兴柜和上柜市场公司与主板公司的估值折价远比新三板公司和A股公司的估值折价小。上柜公司相对主板的折价率平均为6%，5个样本行业公司的折价都在25%以内。兴柜相对主板的折价率平均值为18%，5个样本行业的折价率都在50%以内。

而目前新三板公司相对于A股公司的折价比较大，新三板创新层公司PE中值仅11.4倍，相对于创业板公司的折价率是67.5%，基础层公司PE中值为6.7倍，折价率则是80.8%。

另外，我们选取了最近1个月日均换手率超过0.01%的做市公司，一共422家，挑出公司数量超过20家的申万一级行业，分别是计算机、传媒、医药、化工和机械设备。用这些行业的新三板PE中值，与A股对应行业做比较，发现，新三板的行业折价率在55%至80%之间。

4.新三板的公开发行与A股IPO有何不同?

新三板允许符合条件的创新层公司向不特定合格投资者公开发行股票，不能算作公开发行并在交易所上市，只能算成公开发行并在非交易所进行转让。因此，我们猜测，精选层公司可能无需遵守发行25%以上股份的规定，只需向超过一定数量的合格投资者发行，而非市场认为的限制发行金额。因为对于市值大的企业，限制过低发行金额将导致首次公开发行股份比例严重偏低，且在确定发行股数、不确定发行价格的情况下，很难确定募资额度。

5.改革如何影响券商的竞争格局?

由于“公开发行”需要券商作为保荐人以及承销人，因此增加了券商的投行业务收入。长期来看此次深改，市场份额将向优质券商集中。

由于中小企业具有高风险特征，新三板公司的公开发行对券商提出了不低的要求。对项目质量的把控能力、IPO定价能力、销售能力都考验着券商。基本面好，诚信度好的优质项目，加上合理定价才能让投资人赚钱，从而形成更好的承销业绩，进一步吸引到更多优质项目，形成正向反馈。因此，不同于挂牌这种相对简单的业务，精选层保荐人的能力要求更高，也更容易造成券商这部分收入的分化。

6.如何筛选能进入精选层的公司?

深改之后，创新层将变成pre-精选层板块， 因此受益的肯定是能上精选层的公司。目前投资人最关心的是未来精选层的发行门槛如何设置，市场上也有诸多猜测。不管最终新三板公开发行门槛是什么，市场的力量仍将起到决定性的作用。一是精选层的公司未来交易将出现明显分化;二是精选层有希望转板的公司的估值才有进一步提升空间。从这两点出发，我们只需要找市值大、增长快的行业龙头进行布局。