超募4.7亿元的通行宝(301339)上市不久，便陷入了股价破发的泥沼。

通行宝的主营业务涉及智慧交通概念，但是种种迹象显示，其存在依赖关联交易，受区域限制影响较大，未来市场增量空间存疑等多个问题。通行宝的二级市场之路开篇不算顺利，其未来的资本之路要如何走，值得关注。

市场质疑“上市即巅峰”

早在通行宝开启IPO之路时，市场就有声音质疑公司或会陷入“上市即巅峰”的境地。在结束了上市首日的红盘行情后，通行宝的股价在第二天就宣告破发，其后公司股价一路下探，最低触碰15.44元/股，较发行价跌幅17.78%。

从业务分布情况看，通行宝的营收主要来自于智慧交通电子收费业务，其主要涉及与ETC相关的发行与销售，以及电子收费服务。2021年，这部分收入占总营收比例达到了60.95%。

营收比较集中并不是通行宝眼下困境的根结所在，相关业务未来缺乏想象空间或许才是市场较为担忧的。早在2019年，ETC业务迎来了一波发展高峰。当年5月，《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》及《加快推进高速公路电子不停车快捷收费应用服务实施方案》等政策相继落实，促使相关公司的ETC收费业务出现爆发式增长。

这点在通行宝的过往财报中得到了充分体现。2018年至2021年，通行宝的营收分别为3.55亿元、14.31亿元、4.66亿元、5.93亿元。其中，智慧交通电子收费业务分别贡献了2.37亿元、13.73亿元、3.36亿元、3.62亿元。

不难看出，通行宝的2019年营收表现异常优异。但随着全国ETC发行阶段性任务的完成，2020年起，我国的ETC发行趋于平缓，加上不期而至的新冠疫情，公司的业绩增长开始放缓。而在经历了2019年的“疯狂”后，全国ETC设备的装机量业已突破80%，留给后市的市场空间可想而知。

某银行从业人员对记者表示：“ETC业务办理较前两年热度已明显下降。”

不过，通行宝方面依旧看好ETC业务的后市表现。记者以投资者身份致电通行宝证券部，工作人员表示：“市场仍存有空间。在一车一卡一标签的前提下，二手车交易量也将成为一种对市场空间的考量。同时，老设备的更新换代也会带来增量。”

除此之外，通行宝还存在较大的区域限制情况。这是因为ETC存在较强的区域限定因素，公司的业务向外拓展面临不小的挑战。2021年，通行宝来自江苏省内的业务收入占主营业务收入的比例高达93.81%。这点在各项业务的前五大客户中或能得到佐证，其中的多数客户都来自江苏区域内。

无法摆脱关联交易依赖

通行宝另一备受关注的点，是关联交易长期居高不下。

江苏交通控股有限公司(以下简称“江苏交控”)是通行宝目前的大股东，二股东则是由江苏交控担任大股东的江苏高速公路联网营运管理有限公司(以下简称“江苏高网”)。而通行宝的核心业务正与两大股东息息相关。

在通行宝2021年的多个业务前五大客户名单中，江苏交控牢牢占据第一的位置。2021年，通行宝的关联交易收入占总营收比重达到了近47%。记者就关联交易占比较高的情况向公司提问，前述工作人员表示：“我们本身就是国资体系下的公司，很多用户场景就是和运营管理单位、路网中心有交集的。我们是做相关服务的，会与关联方有一定重叠。”

但记者随后发现，关联交易的情形不止出现在江苏交控身上。

2020年6月，即通行宝开启上市之路的前5个月，公司完成了最后一次引资入股。腾讯云计算(北京)有限责任公司获得通行宝2.59%的股份。而在次年，通行宝向腾讯云的采购就大幅提升至近790万元。此前两年，公司向腾讯云的合计采购金额累计也才23万元。

募资项目涉及万元高价桌椅

拥抱资本市场后，通行宝或将开启一段新的征程。

从招股书的募资使用情况来看，公司未来将在ETC业务的基础之上，围绕智慧交通运营管理展开探索。除了用5000万元补充流动性外，其余募集资金将用于ETC城市静态交通、智能交通云平台升级及产业化、ETC生态运营平台、智慧交通研究院等四个项目。从项目经费来看，分布较为平均。

ETC装机量趋于饱和的前提下，公司未来业务是否会逐步向智慧交通的其他领域倾斜?通行宝工作人员并未给予正面解答：“详细情况可以参照招股说明书，公司目前的核心业务仍与ETC相关。”

值得注意的是，通行宝此次募资中，将抽出369万元购买办公桌椅。总价虽然不高，但单价令人咋舌，每套售价达到了1万元。记者在多个购物平台搜索后发现，保友、迩高迈思旗下的中高端人体工学办公椅的售价也才3000元至4000元之间。公司采购如此高价的办公桌椅是否有必要?

此外，这些即将采购的高价办公桌椅大部分被计为研发办公设备的投入。除了上述办公桌椅外，单价1万元的“联想”牌笔记本电脑相关支出也颇为惹眼。这部分花费达到了242万元（如下图所示）。

对于为何要采购单价如此高的办公桌椅的问题，前述工作人员也未能给出确切的答案，只是提到：“可以参照招股说明书。”但招股书中，对于上述费用并没有详细的描述。

记者还发现，通行宝2021年销售费用中的业务招待费较上一年同比翻了2.44倍，至329.2万元，远超当期的营收同比增幅。

与此同时，通行宝仍有亟待解决的问题。此前就有媒体报道，通行宝的售后遭遇大量投诉。仅在黑猫投诉平台，2022年以来，已有多起事关ETC业务的售后投诉。而通行宝的服务问题不仅集中在售后方面，记者多次致电通行宝96102客服电话，ETC汽车前装业务始终处于无人接听的状态。

依照通行宝在招股书中的描述，希望增强用户与ETC的粘性，但单从服务这点看，如此使用感受恐怕很难令用户，特别是新用户对产品产生信赖感。杆起杆落之间，通行宝或许要考虑得还有很多。

记者 苏城 实习记者 陈陟