作为港交所2023年以来最大的一笔IPO，又自带“港股首只白酒股”光环，珍酒李渡(06979.HK)能否把A股的白酒行情带至香江彼岸备受瞩目。

珍酒李渡上市首日即遭破发。公司股价先是在4月26日的暗盘中下挫近5%，跌破发行价。接着，4月27日开市交易后，其又以低开16.82%的表现揭开在港交所的首秀面纱。

吴向东，这位站在珍酒李渡身后的“白酒教父”，虽然在证券市场的白酒版图再下一城，但若珍酒李渡的跌势不改，其身价或将缩水。

私募巨头浮亏超20亿港元

想在港股照搬“A股白酒估值故事”的珍酒李渡还是摔了一跤。

股价收跌17.93%，没有“基石”坐镇的珍酒李渡，上市首日的表现或许早在市场的预料之中。4月28日，公司股价高开后继续低走，最终报收于9.2港元/股，尚未收复失地。

《大众证券报》此前曾报道，“基石”缺席背后，或许是因为珍酒李渡的估值过高。业内普遍认为：港股大盘股必须要有以一流机构投资者为代表的基石投资者坐镇，这是对公司基本面和发展前景的肯定。

“港股主要是境外机构投资者，他们普遍对中国白酒行业缺乏认知。”白酒行业资深营销人士肖竹青接受本报记者采访时表示，珍酒李渡赴港上市或是在A股“戒酒”后，“退而求其次的无奈之举”。

但投资者似乎还有期待，珍酒李渡全球招股的公开发售获超购1.94倍，一手(200股)中签率为100%。可是，以珍酒李渡4月28日的收盘价看，这些参与打新的投资者一手浮亏约324港元。

海外私募的“损失”更大。根据珍酒李渡的招股说明书，IPO之前，公司引入了享誉世界的私募股权巨头KKR。后者于2021年11月13日、2022年5月20日分两次投资，累计金额8亿美元，约等于63亿港元。但按KKR约41亿港元的最新持股市值计算，其浮亏已超20亿港元。

55.3%的毛利率或难撑估值

根据珍酒李渡10.82港元/股的发行价推算，公司的首发市盈率超过了30倍。但市场有声音认为，其合理的市盈率区间或在25倍左右。

中国食品产业分析师朱丹蓬则认为，珍酒李渡无论在品牌、产品、渠道、盈利等方面，目前均没有优势，资本市场对其也不会有太大支撑

珍酒李渡2022年的业绩表现难言出彩。报告期内，公司实现营收58.56亿元，同比增速从2021年的112.7%大幅下滑至14.8%，10.3亿元的净利润较上一年也有所下降。

其中，核心品牌，有“异地茅台”之称的“珍酒”表现低迷。2022年的营收同比增速从2021年的159%大降至9.6%。2020年至2022年，“珍酒”占公司的营收比重分别为56.1%、68.4%和65.3%。

肖竹青表示，整个白酒行业正面临两大趋势：“一是茅五泸汾洋等一线品牌渠道下沉，对区域酒厂造成巨大的挤压;二是酱香型白酒对浓香型、清香型白酒的市场份额挤压。”这意味着，对于志在从区域走向全国的“珍酒”而言，眼下机遇与挑战并存。

珍酒李渡的破局切口是强化营销。2020年至2022年前三季度，公司在销售及营销上的开支分别为4.03亿元、10.21亿元、9.83亿元，占营收比重已经跃至20%上方。

但大手笔营销似乎正在削弱珍酒李渡的盈利能力：高企的销售费用率间接导致其毛利率偏低，公司该数据2022年仅有55.3%。

对于反复强调将主攻高端及次高端白酒市场的珍酒李渡来说，剔除中端及以下产品，2022年高端产品的毛利率为66.6%、次高端产品的毛利率为63.1%。这和定位相似的白酒上市公司横向对比，不仅远不及A股中定位高端的贵州茅台、泸州老窖85%以上的超高毛利率，哪怕比起次高端的酒鬼酒、山西汾酒75%以上的毛利率，也相形见绌。

销量“第一”背后的价格倒挂

关于珍酒李渡的毛利率，一个现象值得重视。2020年至2022年，珍酒李渡高端、次高端产品的毛利率不断走低，前者从67.7%下滑至66.6%，后者从66.8%下滑至63.1%。但公司中端及以下产品的毛利率却从36.3%升至38.1%。再对比同期从52.2%走高至55.3%的整体毛利率，中端及以下产品似乎才是扛起2022年盈利大旗的主角。

高端、次高端产品为何毛利率越做越低?珍酒李渡虽未在招股说明书中解释，但种种迹象显示，公司高端、次高端产品似乎存在“价格倒挂”的现象。

珍酒李渡旗下三款主打高端的白酒“珍三十”“李渡高粱1308”和”湘窖要情酒”，在其招股说明书中，对应的每500ml建议零售价分别为1888元至1999元、2308元和1699元。

但在京东平台上的珍酒官方旗舰店、李渡官方旗舰店、湘窖官方旗舰店搜索后发现，这三款酒的到手价分别为1280元、1785元和849元。相对于公司给出的建议零售价，这三款酒的到手价均出现价格倒挂，且“湘窖要情酒”的到手价相比建议零售价直接砍半。

2021年“双十一”期间，“珍酒”曾凭销量暴涨5倍，拿下过京东白酒类POP榜第一的荣誉。彼时，公司把建议零售价3900元/箱的“珍十五”降价至不到2000元/箱出售，起到关键作用。

但这也令部分经销商怨声载道，认为这个售价“比进货价还要低”，“珍酒”此举不厚道。业内人士认为，价格倒挂摊平了出厂价之外各个环节的利润，甚至赔钱赚吆喝，“长此以往对经销商和品牌都是一种伤害”。

资料显示，珍酒李渡的经销商数量已经突破6000家。同时，经销商渠道贡献的收入占营收比重也长期保持在88%上方。如果频频出现价格倒挂的情况，对经销商的打击想必不小。

肖竹青认为，抓住“卖方”、充分调动渠道的积极性，是做好白酒营销的关键点之一：“渠道愿意卖的前提是一定要保证有足够的价差，让渠道有利可图。”

以“国宝”自居的李渡

“营销的另一大关键点是抓住‘买方’。”在肖竹青看来，“消费者愿意买的前提，是要有良好的消费体验，特别对于高端或者次高端白酒，要提升消费者的心理价位预期。”他认为，白酒品牌是否具有社交属性和面子属性，对于消费者而言十分重要。

作为吴向东治下的公司，珍酒李渡不会不明白这个道理。公司旗下品牌背后都有动人的故事，这在被其视作第二增长极的“李渡”品牌上，体现得尤为明显。

“2017年11月20日，袁隆平参加‘十九大’归来，汤司令(汤向阳，现任江西李渡酒业有限公司董事长)有缘第一个前去拜访。与袁老攀谈时，详细了解了1975年袁老研发的籼型杂交水稻通过鉴定并开始在全国大面积推广的经过，汤司令灵机一动，‘既然1975年才推广杂交水稻，李渡高粱1955又是用90%的大米+10%的高粱酿造的，何不改变一下配方，开发一款李渡高粱1975呢?’”……在珍酒李渡的官网中，声情并茂地讲述了“李渡高粱1975”这一产品的诞生故事。

公司官网写着：“‘李渡高粱1975’正是为纪念袁隆平研发的籼米杂交水稻在1975年开始大面积推广而命名。”

“李渡”的故事不仅于此。有着800年元代古窖池、“汤司令”也是其重点打造的IP。近年来，互联网上也频频出现夸赞“李渡”品牌历史悠久、文化底蕴突出的文章。

而限量供应则助推“李渡”的产品售价一步步走高，成为“天价光瓶酒”。据微信公众号“李渡酒业”显示，仅在2020年，“李渡高粱1955”和“李渡高粱1975”就经历了3次停货和3次涨价。公司表示，是“为了保证品质，因为产品稀缺，总配额不够”。在京东平台上，“李渡高粱1955”如今的单瓶售价已突破千元。

物以稀为贵后，“李渡”也开始以“国宝”自居，并用于对外宣传中。不过，这样的行为是否合规还有待商榷。

北京市第一中级法院审理的(2009)一中行初字第1663号案曾认为，“国宝”一词明显具有夸大宣传的成分，除了容易产生误导公众的效果之外，还缺乏显著性，意在表示商品具有国宝级的品质，而消费者会将“国宝”理解为对商品质量的直接描述，从而驳回了当事人在第33类酒类商品上注册商标的申请。

江苏圣典律师事务所合伙人方璇律师表示：“根据《广告法》和《网络交易监督管理办法》的规定，广告宣传语不得存在虚假、夸大、诱导性宣传。广告不得有使用‘国家级’‘最高级’‘最佳’等用语情形。”

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