拟溢价3倍并购实控人李瑞杰旗下企业，A股游戏行业老牌上市公司中青宝的定增草案备受市场关注。根据相关公告，该交易作价6.87亿元，或将通过小部分现金支付加大部分股份支付的方式进行。

针对这笔交易，深交所向公司下发问询函，一口气提出28个问题。6月16日，在两度延期回复之后，中青宝终于用一份长达152页的回复函对监管层关心的问题一一作答。但回复函中传递出的信号，再度引发了市场对并购标的未来业绩的担忧。

绑定中国电信被交易所重点关注

在深交所的这份问询函中，首先提到的问题，便是并购标的宝云信息旗下两大项目均未能取得固定资产投资项目节能审查意见，这是否会对相关业务产生影响，继而导致上市公司遭受损失。

对此，中青宝在回复函中承认，广州加速器数据中心一期、二期(以下简称“一、二期”)项目相关整改还未完成，同时提到广州加速器数据中心三期(以下简称“第三期”)若无法按时取得节能审查意见，“将对本次交易评估定价及承诺期业绩产生重大不利影响。”

根据中青宝披露的定增草案，宝云信息的业绩承诺期长达5年，2023年至2027年，其扣非归母净利润将分别不低于2034.58万元、5056.62万元、8225.88万元、8398.34万元和8842.1万元。

但上述业绩承诺，均建立在第三期项目于2024年一季度完成机房建设的前提下。而今，留给宝云信息的时间仅剩不到9个月。若该项目无法按期顺利落地，则相应的业绩承诺将分别减少约1069万元、4400万元、4773万元、5113万元，不仅数据差额逐年增多，且2025年至2027年承诺实现的扣非归母净利润减幅均超过50%。

除了宝云信息未来盈利能力和第三期项目深度绑定外，其主营业务还对中国电信高度依赖。资料显示，该项目为宝云信息与中国电信广东分公司的共建项目。在中青宝的这份回复函中，“中国电信”、“中国电信广东分公司”等关键词均高频出现。

从宝云信息的前五大客户构成来看，中国电信广东分公司不仅在2021年、2022年连续两年占据第一大客户位置，且对宝云信息的营收贡献均在九成左右，两年分别为89.49%、91.64%。正因如此，市场普遍担忧宝云信息一旦失去第一大客户，公司业务是否会陷入“停滞”状态。这也是深交所关注的重点。

根据回复函显示，宝云信息与中国电信广东分公司的合作即将于2024年1月26日到期，与第三期项目的预计落地时间几乎吻合。这意味着，宝云信息或在“同一时间”面临失去项目与第一大客户的双重风险。这或将导致公司未来业绩的剧烈波动。

中青宝在回复函中估算，如果宝云信息2021年、2022年独立承接现有终端客户，相关业务的累计毛利将会从此前的5350.66万元降至2463.08万元，降幅达到53.97%。

未来业绩增长点何在?

一季度营收仅有117万元

业绩承诺的风险不止于此。资料显示，宝云信息主营业务涉及IDC(互联网数据中心)的机柜租赁和带宽租赁，目前主要通过供应电力、带宽等资源为下游提供服务器托管等服务，并与中国电信广东分公司进行分成。2022年，带宽租赁业务表现亮眼，收入增长1164.94万元。中青宝在回复函中解释，系2022年终端客户带宽使用量增加所致。

但一、二期带宽租赁业务似乎即将触碰天花板。定增草案中显示，宝云信息2022年一、二期带宽销售收入中，月平均带宽销售量为310.04G，而该年度的计费带宽上限为475G/月。到了2023年，中国电信将给予宝云信息的计费带宽上限下调为435G/月。

尽管宝云信息预估2023年一、二期的月平均带宽销售量或将达到420G，但从已披露的信息来看，在其后的2024年至2027年四年间，这一数字的增长空间仅剩8G，对应的销售收入最高值为2023年的5630.69万元，随后逐年递减。

带宽租赁业务的增长点几乎都寄托在第三期带宽销售收入上。根据回复函数据，第三期的月平均带宽销售量有望在2027年达到356G，销售收入有望突破4400万元。但正如前文所述，第三期项目能否如期顺利落地尚存疑问。

从回复函来看，决定后续带宽配置上限的，是上电机柜(指客户IT设备已经在机柜内部署，开始使用电力和网络资源)数量。

但实际上，宝云信息的机柜租赁业务出现了“不妙”信号。截至目前，其共拥有2211个机柜，2022年月平均上电机柜数量为910个，较之2021年减少了149个。对此，中青宝在回复函中解释，是因为“个别终端客户减少了机柜租赁需求，标的公司上电率有所降低。”

2023年一季度，机柜上电率的下滑趋势并未扭转。报告期内，月平均上电机柜数量降至863个，机柜上电率即将跌破39%。不过即便如此，宝云信息依然预测2023年的月平均上电机柜数量或将达到1106个，机柜上电率将突破50%。对此，《大众证券报》记者致电中青宝，试图询问如此预测的依据是什么，又能否如期实现?但公司电话始终无人接听。

构成IDC相关业务核心的机柜租赁和带宽租赁虽然未来业绩增长性存疑，但至少目前已经取得了稳定的收入，而被宝云信息寄予厚望的云计算产品经销、数据中心运维业务，眼下看来更像“画饼”——2022年，前者营收还不到27万元，后者营收则从207.55万元跌至127.21万元。

2023年一季度，云计算产品经销、数据中心运维分别录得收入8.54万元、108.85万元。即便如此，宝云信息依然自信预测，云计算产品经销2023年的营收将达到867.1万元，2025年后将稳定在2000万元上方;数据中心运维2023年营收有望大增544.62%至820万元，到2027年将突破3000万元。

对于为何给予上述两个业务如此高的增长预期，中青宝在回复函中用到的表述大致可以归纳为“市场需求旺盛”、“洽谈了大量潜在客户”。

一场“一箭双雕”的资本运作?

标的公司的盈利能力尚存种种不确定性，中青宝究竟图啥?在云服务上的布局更进一步或是目的之一。

早在2017年，中青宝便借助收购宝腾互联100%股权，将业务触手伸向了云服务领域。该收购同样构成了关联交易。

“借助运营网游积累的云服务技术，可以减少相应的跨界风险。”互联网产业分析师张书乐接受《大众证券报》记者采访时表示，游戏公司跨界云服务可以令业绩稳定性增强，“游戏主要面向C端，云服务主要面向B端。前者爆款不容易，收入高但过时快;后者一旦建立连接，可以细水长流。”

实际上，看似跨界而来的中青宝更像是回归“本行”。实控人李瑞杰在服务器领域有很深的积淀。2002年，其率领成立仅有5年、主营服务器业务的宝德科技登陆港股市场。其后一年，中青宝才被创立。到了2020年，宝德科技被李瑞杰所控制的速必拓吸收合并后从港股退市。而速必拓恰是中青宝本次交易的对手方，借助本次并购重组，其将成为中青宝的控股股东。

兜兜转转后，本是作为业务增长极而设立的中青宝，又通过拓展业务线的方式，将主营方向绕回了云服务相关。“在游戏行业，老牌公司中青宝常年处在中游水平，始终没能更进一步，多做一条业务线，有利于其发展。”在张书乐看来，在云服务业务上的一番筹划，或也与中青宝的游戏业务多年“原地踏步”有关。财报显示，中青宝的网络游戏业务营收2019年后便跌至2亿元以下。而在此之前，该业务的营收也起伏不定。

除加码云服务业务外，增厚营收或是中青宝的另一考量。

公司在定增公告中表示，若按2022年数据测算，本次交易完成后，虽然上市公司净利润仅是略微减少亏损幅度，但营收数据将增长28.84%至3.54亿元。

营收的高低，恰恰决定了中青宝在2021年推出的股权激励计划能否顺利行权：以2021年为基数，公司2022年至2024年营收增幅分别不得低于10%、20%、30%。照此计算，对应的最低营收分别为3.69亿元、4.03亿元、4.37亿元。但2022年，即第一个行权期，中青宝的营收仅为2.75亿元，未达行权条件。

根据定增草案中披露的营业收入预测，宝云信息2023年至2025年预计分别实现营收1.12亿元、2.05亿元、2.65亿元。倘若并购重组顺利实施，有了这部分营收的帮助，上述股权激励计划的成功行权或将容易许多。

而在激励对象名单中，李瑞杰及其子李逸伦也双双现身，获授股票期权数量均为263万份，合计占该次授予股票期权总量的比例达到49.6%。此举随后便给中青宝招来了一份关注函。深交所要求公司说明李瑞杰父子成为激励对象的必要性、合理性，是否存在利益输送的情形。

值得一提的是，交易完成后(配套融资前)，李瑞杰、张云霞夫妇所持中青宝股份的比例或将从17.14%增至28.07%。

对于中青宝65095户股民(截至2023年5月19日)来说，他们又将得到什么?

记者 陈陟 实习生 黄琴琴