年内股价涨幅一度翻倍、目前市值高达600余亿元的A股游戏公司龙头三七互娱(002555)被证监会立案调查一事引起不小的轰动——其正、副董事长，分别也是公司的创始人和联合创始人，同时因涉嫌信息披露违法违规被立案调查。而就在两个多月前，三七互娱发布的股票交易异常波动公告中曾明确表示：“公司前期披露的信息不存在需要更正、补充之处。”

信披违法违规的疑云之下，三七互娱的海外业务是否会受影响，重营销轻研发的策略是否会成为打造精品游戏的束缚也成为市场关注的焦点。

被立案的曾开天和“出海”

在被立案调查的名单中，三七互娱副董事长曾开天的名字赫然在列。据公开资料，曾开天还是三七互娱的联合创始人，分管公司网络游戏业务海外发行工作，目前所持三七互娱股份比例约为11.06%。

曾开天治下的出海业务正成为三七互娱发展的第二驱动力。2022年，三七互娱海外业务实现营收59.94亿元，同比增长25.47%，占公司总营收比重从不到三成升至36.54%。

可三七互娱的“野心”不止于海外、海内业务的“三七开”。“接下来的目标是争取进入中国出海厂商前三。”在2022年接待机构投资者调研时，曾开天定下了海外业务的长期目标。这一年的10月，在知名数据机构data.ai统计的当月中国游戏厂商及应用出海收入排行榜中，三七互娱历史性地夺得第一。

转眼到来的2022年11月，三七互娱的出海收入排名滑落到第三的位置。这一情况一直持续了4个月。到了2023年4月，三七互娱的座次降至第四。接下来的5月，其排名未有变化。

“游戏厂商出海，本就是大势所趋。”互联网产业分析师张书乐在接受《大众证券报》记者采访时表示，国内游戏市场红海化，是导致国产游戏厂商选择进击海外的主要原因。

但眼下，游戏出海的竞争也变得愈发焦灼。

以2022年年报来看，完美世界表示，游戏出海已成为其重点发展战略。报告期内，在剔除海外子公司的并表影响后，公司来自于境外的收入约为8.84亿元，同比增加87.22%。神州泰岳则提出要进一步扩大出海优势，2022年，公司旗下的壳木游戏在数据分析公司Sensor Tower统计的中国手游发行商海外收入排行榜中位居第八。

“追兵”加快步伐，领先者也未懈怠。“未来我们希望海外市场营收占比能达到40%-50%。”网易CEO丁磊在2022年5月24日的网易22Q1业绩会上的发言掷地有声，彼时的网易游戏海外市场营收占比只有10%。而作为中国游戏公司海外收入榜一的常客，2023年一季度，腾讯的游戏业务在海外市场实现收入132亿元，同比增长18%(不考虑汇率波动因素)。

被视为增量市场的“出海”正变成一片红海。在这一关键时刻，三七互娱海外业务的主要负责人曾开天竟被立案调查，是否会对三七互娱出海布局产生影响，《大众证券报》记者致函三七互娱，但截至记者发稿，尚未收到回复。

走至台前的徐志高和三年前的一笔交易

除了曾开天，三七互娱的创始人、实控人、董事长李卫伟也被立案调查。

正、副董事长同时遭立案调查，在A股并不多见。更有意思的是，就在李卫伟被立案调查前的一个月，其刚刚卸任三七互娱法人。根据当时的公告，李卫伟主动递交了申请辞去总经理一职的书面报告，他的辞职理由为“将工作重心集中于公司治理、公司战略发展以及公司长远产业布局”。

按照三七互娱《公司章程》的相关规定，法人必须由总经理出任。这意味着，李卫伟将自动卸任法人一职。在被立案调查前突然变更法人，操作时机的选择不免令市场浮想联翩。

李卫伟的继任者名叫徐志高。资料显示，徐志高是三七互娱运营、推广领域的核心管理人员，于2014年加入公司，此前主要负责手游发行团队的组建与业务的发展。这些业务背后指向了一个关键词“买量”。

买量，通常指通过在除手机应用商店外的渠道进行广告投放，并以直接效果(成本、活跃率、付费率和投产比)为衡量的营销模式。其也成为游戏行业的专有名词。买量在三七互娱的财报中主要体现为互联网流量费用，其占公司销售费用的比重超过九成。

三七互娱从2019年开始加大在买量上的投入。当年，公司的销售费用从2018年的33.47亿元，一跃至77.37亿元。其后3年，公司的销售费用居高不下，分别为82.13亿元、91.25亿元、87.33亿元，占报告期总营收的比重始终在50%以上。

买量投入上的变化直接让三七互娱的业绩实现“翻番”。2019年，公司营收同比增长73.3%，归母净利润同比增长109.69%。

三七互娱主要负责买量的是其全资子公司广州三七网络，而广州三七网络2019年时的法人正是徐志高，其还曾担任该公司的总裁一职。2020年，三七互娱宣布拟斥资近30亿元，从顺勤合伙和顺景合伙手中取得广州三七网络20%股权，借此实现对广州三七网络的完全控股。上述两个交易对手方的背后都出现了徐志高的名字。

彼时，这一交易曾引来深交所的问询——从评估报告看，对顺景合伙的合伙人权益评估值增值率高达5192.33%，而对顺勤合伙的合伙人权益评估值增值率更是高达15761.62%。并且，三七互娱当时账上的货币资金仅有34.28亿元，还背有短期借款8.89亿元。此外，三七互娱还因此收到了中证中小投资者服务中心下发的《股东质询建议函》。

最终，三七互娱还是顺利推进了这笔交易。按照广州三七网络的股权结构，徐志高用208万元投入撬动了数亿元的回报。而随着他成为三七互娱的总经理、法人，似乎也在向外界宣告，买量仍将作为公司重要的发展路径。

向下的研发费用和“游戏精品”

三年后的2022年，广州三七网络完成了业绩承诺。虽然公司超额完成了所承诺的归母净利润总量，但具体到2022年，却未能完成相应承诺，且较上一年度出现了同比下滑。

聚焦到三七互娱的整体业绩上，相较于2019年的高速增长，2020年，三七互娱的营收同比增幅降至8.86%，归母净利润同比增幅降至30.56%。到了2022年，这两个数据的同比增幅已经分别滑落至1.17%、2.74%。2023年前3个月，三七互娱的营收同比下滑，归母净利润增速进一步降至1.92%。

有机构指出，买量为三七互娱带来的业绩转化效率正在降低。据移动营销数据分析机构DataEye测算，2018年至2021年，三七互娱每付出1元互联网流量费用，换来的营收已经从2.39元降为1.85元。瑞银证券也在2023年5月18日发布研报指出，新游密集上线或推高流量成本，风险回报比不具备吸引力，因此下调三七互娱的评级至“卖出”。

《2022全球手游买量白皮书》显示，2022年手游买量市场投放产品约为2.03万个，同比下滑13.7%，是行业内近三年来首次出现负增长。买量效率下滑的同时，是游戏行业近年来掀起的精品风。

张书乐看来，当下的游戏行业比拼的是精品，而非声量。“相较于研发，买量是门槛最低、最容易被复制的一环。”一投流从业者表示，但要想出精品，少不了在研发上的大笔支出。在一线游戏厂商中，三七互娱的研发支出占比是偏低的。

三七互娱的研发支出常年徘徊在6%-8%之间。到了2022年，公司的研发费用居然不增反降，从上一年的12.5亿元降至9.04亿元，占营收比重也下滑至5.51%。同期，完美世界的研发支出为24.41亿元，占营收比重为31.83%;世纪华通的研发支出为18.75亿元，占营收比重为16.34%。

这引来投资者在互动平台上发出“公司的研发费用是否过低”的追问。对此，三七互娱解释为通过“精细化管理”实现了“提质增效”。公司表示，2022年研发费用较上年度下降,主要系报告期内公司根据战略游戏品类调整人员结构,加大对于策略等战略品类的投入,减少个别非战略品类的研发投入所致。

无论研发费用的下滑是否是“降本增效”所致，单看9亿元的研发费用，在一线游戏厂商中并不算高。以网易近期上线的精品游戏《逆水寒》为例，其历经数年，研发支出高达8亿元。

2018年，李卫伟在接受媒体采访时，曾把公司“精品”战略比作马拉松：“三七互娱要做一个长远的公司，就不是短期赚一些快钱，要花时间沉淀下来，做成一个真正长线运营的东西，这其实跟跑马拉松很像。”但眼下，他和三七互娱或许要先趟过被立案调查这条河。

记者 陈陟