一度被誉为“保健茅”的汤臣倍健（300146），曾在2020年时搬出“科技感”大旗，剑指膳食营养补充剂全球巨头宝座，此举曾勾起不少投资者的期待。但公司在二级市场却以一通股价“腰斩”的糟糕表现，令众人乘兴而来，失望而归。

“大白马”汤臣倍健何以至此？

一边请“顶流”代言一边忙涨价

与二级市场的沉闷相比，汤臣倍健在营销端可谓风生水起。

“‘双十一’来了，上抖音买汤臣倍健‘小金罐’蛋白粉……”近日，在汤臣倍健抖音官方号发布的一则视频中，演员彭昱畅正为其产品卖力宣传；另一边，电商主播“疯狂的小杨哥”也在其抖音直播间中为汤臣倍健的产品吆喝，“我每天晚上睡觉的时候都要喝一瓶”“好东西啊”……

近年来，汤臣倍健多次夺得 “双十一”大促天猫膳食营养补充食品、京东蛋白粉类目销售额冠军，这或许离不开其广告营销的推波助澜。以铺天盖地的广告进入大众视野，是消费品行业惯用的招数，汤臣倍健也不例外，但公司在选代言人上颇为苛刻：更偏爱“顶流”。

时至今日，一提起汤臣倍健，很多人的脑海里还是会浮现当年姚明为其代言的广告。2010年，“篮球巨人”姚明的事业正如日中天，是那时国内体育界绝对的“顶流”。彼时还不显山露水的汤臣倍健果断签下姚明为代言人，与其深度 “绑定”。

在姚明的助力下，汤臣倍健的发展按下了加速键，不仅大大提高了品牌的知名度，还直接带动了公司业绩的提升。请姚明代言的第二年，其营收近乎翻倍，净利润更是翻了一倍不止，这也让汤臣倍健从保健品行业丛林的厮杀中脱颖而出。

尝到了请“顶流”代言的甜头后，汤臣倍健便将这一营销手段利用到了极致。2018年7月，汤臣倍健推出子品牌“Yep”，主打胶原蛋白肽固体饮料、胶原蛋白果味饮料，面向女性市场。这一次的代言人请来了因选秀节目而炙手可热的蔡徐坤。

2021年年底，北京冬奥会临近，汤臣倍健再次签下了冰雪运动 “顶流”谷爱凌。一时间，在电视、社交媒体上，在地铁里、梯媒广告中到处都是谷爱凌代言的汤臣倍健广告。

借助话题度极高的“顶流”吸引消费者的目光、撬动消费者心智，汤臣倍健的品牌知名度和影响力节节攀升。与此同时，其旗下产品的售价似乎也不断水涨船高。“感觉一年比一年贵。”买了近十年汤臣倍健蛋白粉产品的江涛（化名）一边给记者晒出其历年订单截图，一边 “吐槽”心中的不满。

（江涛2020年“双十一”下单时单件到手价175.8元）

（江涛2021年“双十一”下单时单件到手价187.2元）

汤臣倍健的产品真的涨价了吗？《大众证券报》记者统计并计算公司2020年至2022年年报，以及公司2022年至2023年半年报中相关数据后，发现如下变化：2020年至2022年，汤臣倍健的片剂产品单片平均涨价0.16元、粉剂产品单克平均涨价 0.1元，涨幅分别为 48.9%、62.6%。

若以上述涨幅测算，汤臣倍健热销的60片装维生素C咀嚼片单瓶售价或上涨9.6元，100片装健力多氨糖软骨素钙片单盒售价或上涨约为16元。而作为汤臣倍健的主力大单品，高钙蛋白粉（450g）单罐的涨价幅度或超过40元。

但在财报中，汤臣倍健绝口不提涨价一事。

细看汤臣倍健的销售毛利率，硬是从2020年时的62.82%增至2022年的68.28%。到了2023年9月底，公司的销售毛利率已经超过69%。这背后，产品提价又起到了哪些作用？

广告多了，价格贵了“老粉”不爱了

而营销之于汤臣倍健越来越像一柄双刃剑。一面，带来品牌声量，争取更多的市场份额；但另一面，却会吞噬公司的利润，涨价后的副作用正让流量变 “留量”越来越难。

已有汤臣倍健的“老粉”选择离开。江涛就表示，他从2023年上半年开始，就开始购买京东京造的蛋白粉产品，并强调“可选的种类比汤臣倍健要多，关键还便宜不少”。

正值“双十一”期间，记者查阅购物平台发现，汤臣倍健热销的蛋白粉主要为动植物双蛋白2:3配比的一款产品，而京东京造一口气推出了4款蛋白粉，不仅包括同样2:3配比的混合蛋白粉，还有乳清蛋白粉、植物蛋白粉，以及分离乳清蛋白粉，可以针对不同客群的需求，这些产品的单罐（600g）售价在79元至229元不等。而汤臣倍健的600g装蛋白粉为礼盒形式，官方店到手价要323元，450g普通装在经销商处售价则要154元左右。

（京东京造600g蛋白粉售价）

（汤臣倍健600g蛋白粉产品售价）

通过更加深入的走访调研，记者发现，蛋白粉的市场早已是一片红海，里面挤着雅培、中粮、斯维诗（Swisse）、雀巢、健安喜（GNC）等国内国外一众巨头。

2023年前9个月，汤臣倍健的维生素片取得不错增长，但该领域的竞争格局也不容乐观。公司首先要面对的强大对手，就是善存。记者走访南京地区多家药房发现，驻店医师推荐最多的就是善存旗下的各款产品。善存的产品囊括了OTC和“蓝帽子”，既覆盖了绝大多数客群，还可以刷医保。除此之外，在这条赛道，包括“爱乐维”在内的拜耳旗下多款产品，以及21金维他也正虎视眈眈。

汤臣倍健另一大单品钙片面临更为激烈的竞争。仅氨糖软骨素钙片就要对抗健安喜、益节（MoveFree）两大巨头，其他钙片产品上还有钙尔奇、拜耳、迪巧这样的强劲对手。强敌环伺，2023年以来，汤臣倍健主打关节健康护理的“健力多”品牌实现收入9.96亿元，同比下降1.83%。而“健力多”在2022年就已结束了此前的增长势头，报告期内，其营收同比下降14.09%。

除了传统的保健品巨头，药企也投身膳食营养补充剂赛道。葵花药业、康恩贝就频频现身，中药老字号 “北京同仁堂”也推出了蛋白粉等产品。艾瑞咨询分析认为，药企在研发、生产资质等方面的要求比食品严格，进入保健食品行业属于降维入局。

保健品企业注册量上，也尽显该赛道的火热。前瞻产业研究院数据显示，截至2023年5月15日，中国保健品行业注册企业数量超过6.3万家。其中，2022年新注册企业数量创历史高峰，达6172家。截至2023年5月15日，中国保健品新注册企业数量已有3657家。

如此“含科量”：一个多亿做研发，九个多亿打广告？

行业竞争持续加剧下，汤臣倍健打起了“科技”牌。

自2020年起，“科学营养”成为汤臣倍健的宣传标语，紧随在品牌名后出现。当年，“科学营养”作为战略指引成为汤臣倍健的年报关键词。

次年年报中，汤臣倍健进一步提出了“强科技”的畅想。梁允超在致股东信中表示，“希望再用八年时间，初步完成向强科技企业的转型”，具体通过三个方面：科学营养、高精尖产品、成立营养健康研究院。到了2022年年报，汤臣倍健再次雄心勃勃，宣称要坚定实施科学营养战略，“致力成为全球科技力和创新力最强的VDS企业之一”。

口号喊得震天响。但从费用数据上看，汤臣倍健对营销的重视要比研发多得多。

2020年至2022年，汤臣倍健用在研发方面的支出分别为1.4亿元、1.5亿元、1.58亿元，分别占营收的2.3%、2.02%、2.02%。同期，公司销售费用占营收比重分别为29.84%、33.35%、40.31%。换句话说，在2022年，消费者每支付的100元中，就有40元被公司拿去做了营销。当年，公司的广告费就高达9.96亿元，位居销售费用中各单项之首。

（汤臣倍健近3年研发费用率远远低于销售费用率）

2021年以来，汤臣倍健的销售费用同比增速保持在30%左右；同时，其销售费用占营收比重持续高于30%。悄然间，公司2020年至2022年的销售费用就从18.18亿元涨至31.69亿元，远超同期营收增速。

“‘流量’成不了‘留量’”，或许是意识到重营销轻研发的风险，梁允超在2022年的致股东信中说出这句意味深长的话。在他看来，短期销售爆量不乏行之有效的简单粗暴工具，这叫“攻城易”。但要做品牌，就“要真正走进消费者心智当中”，可是与消费者形成长期的价值链接却并不容易，因为“攻心难”。

但这次似乎依然是说归说，做归做。2023年前9个月，汤臣倍健的销售费用高达27.29亿元，20多倍于同期的研发费用，同时，公司的研发费用率也降至1.58%。

对于更注重“流量”的汤臣倍健来说，面对千帆竞渡的膳食营养补充剂赛道，“科学营养”的故事真的能顺利地讲下去吗？

三季报净利复合增速跌至个位数 盈利效率已大不如前

“科技感”助推股价的故事不好讲，汤臣倍健换了种思路。

10月25日晚间，汤臣倍健控股股东、实控人、董事长梁允超祭出“增持”大招，其提议动用1.5亿元至3亿元公司自有资金来回购公司股份，以用于员工持股计划或股权激励。但消息公布的次日，汤臣倍健股价仅是微涨1.08%，投资者似乎对公司的慷慨解囊并不感兴趣。

而在此前一晚，汤臣倍健刚刚公布了三季报喜讯。报告期内，公司营利双双取得20%以上的同比增长，延续了今年上半年的强势业绩表现。“稳健增长，蓄力长远”“长期成长逻辑清晰”……券商研究员们不吝赞美之词。

乍一看，汤臣倍健似乎已经将2022年增收不增利的阴霾一扫而空。但10月25日当天，汤臣倍健股价却高开低走，收盘时下跌1.57%。而从7月初至今，汤臣倍健的股价区间跌幅已超20%。

难道，汤臣倍健的三季报有令人不满意之处？

除了明面上公司第三季度归母净利润同比下滑17.96%外，真正的原因或许藏于汤臣倍健2022年前9个月的经营情况之中。当年前9个月，汤臣倍健实现营收 61.6亿元，同比微增2.18%；实现归母净利润14.82亿元，同比下滑10.88%。这意味着，公司今年前三季度归母净利润同比增长28.28%的不俗表现，是在去年同期低基数的基础上获得的。

对比公司过往三季报中的归母净利润同比增幅数据后不难发现，汤臣倍健该数据在2010年以来的绝大多数年份内，都保持着两位数的同比增长，其中不乏40%、60%，甚至翻倍增长的情况，除了2016年、2022年出现过两次同比下滑外，最低时也有12.56%。

但以汤臣倍健2021年至2023年间三季报归母净利润表现来看，其复合增速仅为6.92%。而同期，公司的营收复合增速依然保持着13.61%的两位数增长。也就是说，截至2023年8月底，汤臣倍健的盈利效率早已大不如前。

32页研报力挺股价后“2000万元年薪”高管为何减持？

有时候不得不感叹二级市场的机敏。2021年4月时，汤臣倍健股价猛然上冲，彼时市场情绪高涨：华创证券给予“强推”评级，中信建投、西部证券均呼吁“买入”，华福证券时任分析师赖靖瑜更是发表32页长文研报，看高汤臣倍健股价至44元/股。

在一片叫好声中，汤臣倍健股价一度冲高至36.33元/股。2021年3月底至9月底的半年时间，公司的股东户数就从46077户增至57258户。但等待投资者的却是一轮延续至今，股价跌幅近五成的震荡走低。

股价初跌之时，赖靖瑜再次发文，认为汤臣倍健股价一定能冲上44元/股，给出“强烈推荐”评级。而与之相悖的是有 “聪明钱”之称的北向资金的操作，2021年三季报至今，其持仓比例从8.76%大幅降至4.47%。

值得一提的是，汤臣倍健的高管也现身减持阵营。Wind数据显示，副董事长梁水生、副总经理陈宏、董事汤晖在2021年9月9日至9月17日期间，合计减持306.46万股所持公司股份，参考市值达到8246.57万元。而梁允超的岳母孙晋瑜也在此期间套现约为4082万元。

翻看汤臣倍健的重要股东买卖历史数据，减持一直都是“主旋律”。在这方面，梁水生、陈宏、汤晖尤为积极。据不完全统计，2012年至今，这三人的累计减持参考市值已达10.18亿元。从2017年以来的减持理由看，均为个人资金使用安排所需，而减持来源则为公司首次公开发行后以资本公积转增股本所获得的股份。

（梁水生、陈宏、汤晖此前频频减持）

实际上，汤臣倍健开给梁水生、陈宏、汤晖的工资并不低，2022年的年薪分别为310.99万元、300万元、299万元。这还是经历了数轮降薪后的结果，他们2017年时的年薪比现在还要高。

到了2018年，汤晖的年薪曾达到惊人的1675.28万元，其后一年又涨了300多万元，逼近2000万元。随后到来的2020年，梁水生、陈宏的年薪追赶至近950万元，汤晖的薪酬虽然有所下降，但依然高达1034.46万元。

可即便拿着绝大多数人想都不敢想的高薪，上述三位高管依然毫不手软，在2017年至2019年期间进行了大手笔的减持套现。真的只是资金需求，还是不看好公司未来的业绩表现，赶紧落袋为安？或许只有他们自己清楚。

记者 陈陟 实习记者 黄琴琴 李漫鸿