(来源：资事堂)

公募基金诞生二十三年，“成就”之一就是让“价值派”成为了少数。

2005年之前，多数基金经理是价值派。当年风头无两的“基金一哥”王亚伟，早年也是靠周期股和隐蔽资产股赚业绩的，后者是端端正正的价值打法。

但此后的十七年，成长派的风头日劲、高手频出，各领风骚三两年。价值派人丁稀疏，偶有火花，几近被遗忘。

若没有2021年一季末林英睿的“惊天一击”，可能大家都快忘了价值派的投资业绩也如此能打，而且可能有更好的“风险收益比”。

随后的半年，价值派基金经理迎来募资好时机，但一度爆红的林英睿选择在喧嚣中沉静。

过去这半年，他在消化、反思过往投资经历，提升对市场的理解。

这是每个基金经理成长的必经之路，但不是每个人都那么沉得住气。

1定力

林英睿身上有太多可以走红的潜质：学霸、帅、谈话有梗，还有突出的业绩。但真正吸引人的是他身上的那股子定力。

那种“虽千万人往东，吾独往西而不惧”的气质。

那种看明白一些东西，所以有所为有所不为的笃定。

有位明星基金经理曾经问他，2021年某个熟悉的周期性行业基本面那么好，为什么不配置?

他的回答很坦然，这个板块的估值超出了我的投资框架范围，不是我该赚的钱。

不少同行基金经理都卯起劲来听上市公司路演，林英睿却极少参与。

与常规的卖方买方观点带来的增量信息相比，林英睿更相信独立思考的价值。

林英睿也绝少参与市场的热门股投资，更不盲目追逐龙头公司。

估值过高是他的投资体系里最不可容忍的“bug”。相比之下，他更愿意等待那些“不会死”的行业，从最低的估值区间中走出来。

当成长派在精心选择那未来五年、十年后的长期赢家时，林英睿兀自从别人忽视的板块中挑出一批批黑马股重仓持有，三年前是养殖行业，此后是航空板块、环保、煤炭。

因为他相信，与个股的阿尔法相比，一个低估板块的估值复归，是更具确定性和持续性的策略。

那为什么不选取更大概率的胜机呢?

2进化

林英睿如今的风格养成，和他的个性和成长历程密不可分。

他很早就发现了自己对投资的兴趣，2004年，他以云南文科状元身份考入北大后，很快接触了股票投资，并发现了其中的巨大乐趣。

读研期间，他进入北京一家头部基金公司实习，完成了带教老师布置的“功课”后，林英睿最开心的是，能够参加公司所有的深度研报会议。

那时的一场场公司研报会，在他看来就跟“看小说”一样有趣。

2011年毕业后，林英睿被瑞银证券看中，成为一名看消费品的研究员。他第一份深度研究报告是关于一个家电龙头公司的，这家公司当时有30%以上的年增长，但估值仅个位数。

林英睿反复研究后，写下了第一封内部推荐邮件，题目是“如果我有钱，我想把这家公司私有化(全买下)”。

这个公司后来又涨了五倍。

2013年，行业内名声渐起的林英睿加入了中欧基金周蔚文团队。周蔚文是业内少有的价值派明星基金经理，擅长以中观行业视角挖掘行业的逆转机会，同时也能很好地把握持续成长股机会。林英睿作为基助，覆盖全市场的股票，这大大锻炼了他快速捕捉公司和行业本质的能力。

2015年，林英睿正式担纲基金经理。2016年，林英睿进入广发基金，管理基金至今。2017年他完成了投资思维的跃升。2018年以来，他的代表作之一——广发睿毅领先持续取得良好的业绩。

根据海通证券统计，广发睿毅领先A(005233)扣除建仓期过后的三年半时间里，区间收益排在同类基金前12%;年化波动率和最大回撤均排名前8%(从低到高);年化夏普比率和收益回撤比，均排在同类基金前3%。

这是很难得的投资纪录。

3体系

有了中期优秀业绩的林英睿至今不敢懈怠。

2017年后，他的投资体系里加入了宏观监测的环节，为更有效率地把握市场机会提供成体系的支持。

对于重点公司，他也会进行产业链上下游验证。这让他把握板块阿尔法的出手更加准确。

林英睿说，价值投资的方法和市场风格之间的关系，有时候就如同电竞游戏和职业选手的关系一样，“一代版本一代神”。

而要跨越“版本的差异”、时间的周期，让投资方法更长期有效，就需要投资者不断地更新、总结、提炼、适应，这样才有可能在不同的“版本”中找到相通有效的方法，实现长久的业绩。

更详细的叙述，在下文的对话中：

4对话实录

问：怎么定义你的投资方法?

林英睿：我的风格一直都是价值投资，着力于寻找价值被低估的投资标的。

我的投资理念可归纳为八个字：不惧冷门，不追热点。

对暂时处于“冷门”的股票，不害怕买入。从价格上来看，这些公司股价已经跌了很多，在底部也没有被过度关注，天然波动更小。如果出现比较明显的基本面变化，收益向上的概率还是比较大的。这也是我希望做的波动更小，胜率更高的投资。

不追热点是对大家讨论非常多、累计涨幅也比较高的品种要警惕。这类品种随着股价上涨，出现大波动的概率比较大。

而要做到“不惧”，就要求密切关注宏观层面、中观行业的数据和公司微观细节，判断情况是否切实地变好，判断这种变好是短期的还是可持续性的。

问：你是怎么形成你现在的投资策略的?

林英睿：这几年，市场内高夏普的多头股票投资策略，大致有两个路径：

第一个路径是由技术面因子贡献Alpha的高频量化。这条路径支持了2017年到现在，私募量化市场非常高的发展速度，从百亿增长到接近万亿的规模。

第二条路径是由价值因子贡献Alpha的均值回归策略。

这两个策略都经历了中长周期的考验，无论是在中国还是在海外，可以说是放诸四海皆准的两个主流的性价比很高的权益多头策略。

我从2015年开始做投资以来，一直做的是第二类均值回归策略中非常经典的困境反转策略。

01

观测胜于预判

问：符合均值回归策略的标的有什么特点?

林英睿：我们喜欢买的东西是过去两三年、三五年周期不断下行、股价不断下跌，反映了各种利空情绪的行业。

而且，这些行业必须是我们在数据端、在实时的行业供需格局上看到了非常明显的变化，并且通过研究去预判它未来的弹性比较大、持续性比较强的领域。

投资底部反转的行业，在收益率端有非常明显的天然优点：一是安全边际足够高，过去两三年、三五年不断下行，周期下行阶段股价持续下跌、不断反映各种利空，当它出现基本面持续性利好时，继续下跌的可能性以及幅度就会比较小，安全边际比较高。

二是赔率也比较够，也就是向上的空间是比较够的。

为什么?因为一般来说，这样的行业可能处于历史上估值在0-10%的百分位水平，在研究胜率比较高的情况下，如果能恢复到50%的均值水平，能获得的绝对收益的回报是非常足够的。这两个优势叠加起来拉长来看就是我们追求的东西，就是优秀的夏普率或性价比。

这也是我一直做的事情，无论是在中欧时买的汽车股、养猪股，还是2018年买入很多的养殖板块，或者2019年买入航空板块，2020年买入的周期上中游的东西，以及2021年中期买入的银行板块，都是从这样的思维出发获得的方向。

问：在你的投资框架里，好像很少讨论商业模式或赛道?

林英睿：我很少探讨一个特定公司的商业模式或者赛道，在我的投资框架中很少看五年之后长期的事情，因为受影响的因素太多，可把握的确定性比较低。

我只专注在看得清的东西，未来两三年内能把握的东西。

去年我们买入一个周期行业，很多人说这是夕阳行业。对我来说，只要未来两三年大家对它的认知跟现在相比有非常大的差异(且能改善)，就是值得关注的机会。

我从来不认为一定要买行业龙头的公司，因为我看不清楚五年后、十年后一个特定的公司变成什么样。我觉得这是很难的事情，不太适合我做。

02

不强调买“当前最优秀的公司”

问：那你就不选股了么?

林英睿：我们会关注低估的东西，但我不会选择买入并一直持有“当前最优秀的公司”。

在最传统的定义中，价值投资主要是买比较低估的东西。但在不同阶段，低估的东西表达形式是不一样的。

比如2015年以前，我们关注的主要是偏消费、偏大盘的东西，因为那会儿它们是低估的，那时候很多人在关注小盘，追捧新兴成长，炒作并购重组的故事。

2017年之后，低估资产的表现形式发生变化，一是风格上小盘股更被低估，二是在行业上是周期中上游的东西更被低估。

对我来讲，什么行业低估就研究什么行业，这是投资策略和投资框架决定的。我对研究什么行业的路径依赖不大。

问：你会择时么?

林英睿：我会做一些低频的择时，比如以一两年甚至更长时间维度来考虑。

当我们判断市场可能有系统性风险时，会把仓位降低，尽力规避大的净值波动。当然，这有可能造成下跌回补时净值跟不太上，但是拉长来看，对绝大部分持有人来讲，做到低回撤、低波动更有利于他们做投资和资产配置。

就历史仓位来看，我在2015年5月份是低仓位，2016年初也是低仓位，2018年1月以后也是低仓位过来的，2020年2、3月份也是低仓位。

当市场有大回撤时，仓位都比较低，净值也比较平稳。一旦市场定价出现系统性高估，我就会果断降低仓位。当然，在“控制下行风险及波动”和“追随热点及短期的业绩”之间做出取舍，是很难的一件事。

03

中观入手发掘机遇

问：你是怎么发掘底部反转的投资机会呢?

林英睿：首先，我会从中观行业入手，寻找面临底部反转的行业。

从中观行业出发，关注中观数据，跟踪过去3-5年持续下滑或者不景气的行业，寻找景气反转的拐点，发掘持续向上的变化的机会。

再进一步深入研究细分行业数据和行业逻辑，锁定未来两、三年有持续性机会的行业。这类价格低估+基本面反转的机会，往往会带来业绩提升与估值修复，实现戴维斯双击。

其次，我们在确认行业发生变化后，重点研究这个板块内公司的弹性、持续性是什么样子的。挖掘持续性和弹性足够的方向。

其三，在可能的情况下，尽量选5-7个行业方向，分散投资。

问：这是不是意味着你对于行业反转的特征特别敏感，能够先人一步发现?

林英睿：这里要强调的是，我们不是去预测这个行业什么时候发生变化，我们是在这些行业发生变化之后，去预测它的弹性和持续性的。

行业发生变化的时机只能源于观察。

问：你说你不一定配置龙头股，那你怎么具体配置个股?

林英睿：在确认行业有持续上行的机会后，我们会再进一步研究公司。

总体上，我们会优中择优，选择业绩更早体现的优质公司，配置业绩弹性更大的公司。

选了行业和方向之后，我并不是一定就去重仓当时的行业龙头。因为我想赚取的钱是来自于行业反转的钱，我希望选择的是持仓之后能带来最多超额收益的公司。

而当时的“龙头股”，并不一定能带来最多的超额收益，这要具体公司具体分析。

我们在历史的投资过程中就遇到过这样的情况，我们明确判断一个行业可能有30%以上的持续性增速，但当时的行业龙头股因为大股东、二股东的纠纷，并没有取得很好的表现。

我的做法是，选择方向和行业后，要再做分散，一揽子买入比较优质的或者是有弹性的公司，进一步分散个体性风险。

看一家公司，不管是商业模式还是股价走势，本质上是众多社会因素和人的成本的集合体，所以一定要多角度分析，不能只简单看单个季度的业绩增长。

04

策略的进化与改良

问：你的策略有过变化么?这个过程的前因后果是什么?

林英睿：我从2015年开始做投资，一直沿着困境反转这个思路来做，从来没有产生过怀疑和漂移。这个策略是经得起逻辑考验的，也经历了时间的考验和不同市场的考验。

在困境反转策略的执行过程中，抗压等待这个事情很重要。股价上什么时候反转是不太能确定的。即使在准确率足够高的情况下，持仓也不可能是排着队一个接一个迎来均值修复。

有一个很佩服的同行讲过一句话，他说一个优秀的基金经理一定会在一些时刻跟全市场对抗。均值回归策略大部分时候都是在跟市场对抗，抗压能力可能是我们主要的Alpha来源。

除了做这件事情，我们主要的精力是尝试从各个角度优化策略，例如，策略在中间某一个周期的表现是平稳或略有下降，我们能不能把这个平稳缩短或者把略有下降变成略有上行?我们在这方面做过很多工作，这两年也有较多进展。

2019年之前，我的策略的均值回归平均等待期是2-3个季度;2020年之后，等待期明显缩短了很多，这也是工作进展的结果。

对于策略的成本，只能逐渐迭代优化。新一代价值投资者需要在单纯低估值策略基础上加入其他考量因素。在value的基础上加一个X，才是新的进化方向。这个“X”可能是“高质量”，也可能是“高成长”。这个迭代和进化的过程，就是价值增强。

问：你的策略容量有测算过么，上限多大?

林英睿：今年3、4月份，我们对老产品做了限购，一方面我们测算过策略的容量上限，将规模控制在合适的范围内。另一方面，我们准备对策略进行迭代和优化，需要不断在实践中观察效果。

当然，“困境反转策略”并非适合所有人，财富管理市场容量非常大，每个人都有自己的理财需求，基民可以通过了解基金经理的投资框架、投资风格等，选择适合自己的产品。我采用的困境反转策略，更适合作为权益市场参与者长期投资的底仓。

05

买入和卖出的标准

问：你的策略什么时候会考虑卖出?

林英睿：关于卖出，我们有三个角度思考，这三个角度都跟基本面相关。

第一，基本面发生的事实跟我们当时的预判是不是一致?如果不符合最初的预判，我们会直接卖出。

第二，如果基本面跟我们的预判一致，现有的持仓获得了比较好的绝对收益，我会做一些止盈，比如卖出仓位的盈利部分。

第三，如果基本面的变化比我当时的设想还要好，那我可能会维持现有的仓位，暂时不做卖出动作。

问：你的策略体系中，是买点判断容易，还是卖点判断容易?

林英睿：买点判断起来相对容易。

我们策略的买点是基于各类行业数据的长期跟踪，深入研究行业观点和逻辑之后，再判断供需变化持续性强不强，向上的力度和弹性空间大不大。这些都满足之后，我们就慢慢买入。

比如2018买养殖板块，2019年买航空、游戏，2020年买低碳环保板块。在买入的时点，都没有多少人关注，买起来非常舒服。

06

特别的能力圈

问：你在行业把握上有能力圈么，哪些行业你更擅长一些?

林英睿：一般大家讲的能力圈是指对一个行业的认知，对一个公司的认知。但我的能力圈是是对定价体系的认知，搞清楚市场是怎么给一个公司，或者是怎么给一个风格，或者是怎么给一系列的组合进行定价。

我的能力圈是我能够在大家都去追热点时，我不盲目去追。大家不喜欢什么东西，我能够熬住，然后赚钱出来，我觉得这也是一种能力，这跟大家普遍定义的能力圈可能不太一样。

问：你对换手率和持仓周期会有所把握么?

林英睿：我去年大基金的双边换手率是2倍多，小基金的双边换手率是3-4倍之间，整体在行业中等水平。

个股的持仓周期则不一定，有的会很长很长，从2019年拿到现在，有的一两个月就达到了预期目标，会卖出。

做深度价值投资的人，交易换手是相对多的。一个公司是有定价的，它只要低于这个定价很多，就到了买入的点。当价格高过价值，就到了止盈的点。

我们从来不强调低换手，因为在我看来，做传统价值特别是做逆向投资，天然有一定的交易属性，不刻意追求低换手。

07

与生俱来的两大考验

问：价值投资者如何避免价值陷阱(低估值股票越跌越多)?

林英睿：这种策略有与生俱来的两大问题，一个就是价值陷阱问题，你跌了那么多，在底部又反映了那么多利空，便宜是因为公司有各种各样的问题。

但是在我看来，这正好是体现基金经理有没有主动管理能力，有没有能力识别出好的行业、好的公司，这是我们通过研究可以大部分克服的问题。

二是低效的问题，你买了一个基本面确实反转的东西，但它股价上什么时候反转是不太能确定的，它可能需要一个季度、两个季度甚至三个季度才能体现出来，这是很有可能的。

效率问题是这个策略的成本。每一种比较好的策略，收益率都会面临成本付出的问题，区别是你的成本是什么，有的人付出的是时间成本、效率成本，有的人付出的是高波动，如果你一直追随趋势、追随热点，做得好的话，可能长期收益率也不错，但肯定体现非常高的波动率。

问：你之前提到，投资方向筛选的关键是未来两三年，市场对它的认知跟现在有非常大差异，有没有比较直观的案例?

林英睿：2015年4月份，我管理的组合把仓位降到了下限。当时所有人都在热情澎湃地憧憬着每天赚钱。

我对很多很高估的东西天然有着风险厌恶或者规避，当时我们确实发现不了未来三年能看到非常明确的绝对收益的机会，就把仓位降到最低。

回过头想想，历史上很多次减仓，面临的状况、细节不一样，但本质是一样的。

08

从供给侧发掘线索

问：你讲的低估值是怎么界定的?

林英睿：我们会从多个维度去衡量低估与否，这个板块无论是PE还是PB应该都是低的。横截面和历史都要低。

从市场情绪出发。如果这个板块是低估值的，它一定经过了比较漫长的下跌过程，出现了很多行业不好的情况或者大部分公司不好的情况，在市场上暂时不被关注。

当然，过去12个月利润计算的低估值不是我们特别在乎的东西，我考虑的是未来一两年的估值是否，这本身就隐含了反转或者本身隐含了一两年的成长。

反转的关键点是供需，供需之间我们更看重供给，因为需求影响因素太多，但供给我们需要深入地去分析，特别是趋势性变化一定要能把握。

09

基金经理要能抗压

问：你很重视波动率和控制回撤，不担心排名压力么?

林英睿：我觉得跟短期利益相比，长期的东西是更重要的。当然，大多数基金经理所处的环境有很多压力，无论是来自于考核的压力，还是来自于市场的压力。想要坚持做自己，就要做到：

第一，要能抗压。在这一点我还是自我消化得很好，抗压能力很强。

第二，要有成熟的投资体系和策略。做投资的这些年，我的投资体系已经比较成熟，当市场风格不适合策略时，力争能把业绩维持在中位数水平。待轮到适合价值投资风格的环境，努力去获得更多的超额收益。

第三，做好底线风控。我会时刻关注自己风格上跟市场的偏离度。尽量控制组合在风格偏离上的容忍度，做好底线风控。

问：你给自己设定怎样的投资目标?

林英睿：在市场上，只要能持续实现长期15%以上的年复合回报，应该就可以进入比较优秀的投资者行列。

客观来讲，大部分基民持有基金的回报并没有跟上指数，更没有跟上基金经理能带来的Alpha。

作为基金经理，我很难预测或者规划基民到底什么时候买入、什么时候赎回、持有期限是什么样子。

我能做的事情就是从组合的角度尽量构造一条波动很低、回撤比较小、长期来看收益率不错的净值曲线，这样，基民无论在什么时候买入，持有一段时间后，都能有比较切实的获得感，这是我整体思路的出发点。

10

做多权益，做空人性

问：你有没有一句很喜欢的投资名言?

林英睿：“Long equity，short humanity”。

就是你长期投资权益是没有问题的。但是，对我来说，更关键的Alpha来自于对人性的逆向操作。

市场非常热闹时，把我手里的东西给别人。在大家悲观时，我们通过基本面的判断和分析去寻找那些被大家认为不值钱的东西。

问：你平时的时间安排是怎样的?

林英睿：我比较喜欢独处，作息规律，平时上班，下班回家看公告、看报告、看书。和家人在一起，闲暇时间会看书，没有太多的社交。

问：推荐一两本你觉得不错的书籍?

林英睿：杰里米.西格尔的《投资者的未来》。

这本书虽然叫《投资者的未来》，但大部分的篇幅都是去对指数成分股的历史变化进行细致深入的对比研究，通过定量的分析去对一些之前大家耳熟能详的“常识”进行审视和批判。

对于历史事实的整理，虽然很多时候对于投资的帮助不大，因为总是有新鲜的事情在发生，总是有新鲜的思路和角度在人群里蔓延。

但是，在事情走向极端的过程中，长期历史数据的指示意义会给投资者带来一些心理上的仰仗，无论是外界过度恐惧还是异常狂热，通过对历史的阅读，或多或少能带来一些内心的安定。

问：你喜欢怎样的运动?

林英睿：我很喜欢登山，当年是北大山鹰社的成员。登山就是和自己的较量，靠着自己一步一步的努力，去面对未知的挑战，不断地突破自己的极限。这一点，和投资很像。

我近年也开始练习搏击。高强度的训练有助于我们保持状态。

问：你觉得投资过程中，最重要的品质是什么?

林英睿：独立思考、良好的心态、坚持，任何做投资的人都应该有这种态度。

以上内容不代表资事堂观点，不构成投资建议，请独立判断与决策。市场有风险，投资需谨慎。