欲冲击A股市场酱酒第二股的四川郎酒股份有限公司(以下简称“郎酒股份”)值得关注之处不止存货与资产负债率双双“畸高”。

《大众证券报》明镜财经工作室记者还注意到，相比多数A股白酒企业，除了存在存货与资产负债率都“畸高”情形之外，存货周转速度持续放慢的郎酒股份，最近几年周转速度基本在垫底行列。同时，经营现金流长期低于净利润的郎酒股份，还出现相比A股同行罕见的销售收现金额长期低于营收情形。

存货周转速度

低于绝大多数同行

存货超过营收“畸高”同时，郎酒股份还出现了与报告期内营收持续稳定两位数增长不同的情况——存货周转速度低于绝大多数A股同行。

据最新招股书及Wind数据，郎酒股份2020年的存货周转率为0.18次，较18家A股白酒企业都低——刚摘星脱帽的沱牌舍得0.26次居末，最高的顺鑫农业达到1.44次，其中多达10家A股白酒企业存货周转率高于0.6次。

值得注意的是，虽然酱香型白酒的酿造时间较长，但同是酱酒为主企业，郎酒股份2020年0.18次的存货周转率低于贵州茅台的0.30次。甚至对比知名度不如公司的酱酒企业国台酒业，其招股书显示2019年存货周转率为0.36次，而郎酒股份同年为0.21次。

而且2018年来，郎酒股份的存货周转速度逐年放缓，存货周转率从0.28次下降到2020年的0.18次。公司同期营收增长脚步虽然有所放慢，但始终在两位数，2018年营收增速超过46%，2019年为11.62%，2020年也有11.85%。

对比两家酱酒企业，据Wind数据统计显示，贵州茅台存货周转率最近四年从0.28次提升到0.30次，若放到最近十年看其多数高于0.24次，贵州茅台存货周转率长期来看比较稳定且近年出现周转加快情形。再看国台酒业，其招股书显示存货周转率2017年到2019年稳步提升，从0.16次上升到了0.36次。

事实上，郎酒股份2018年至2020年，存货周转率对比A股白酒同行都处于垫底行列。2019年，18家A股白酒同行的存货周转率也全部高于郎酒股份，最低的舍得酒业当时还处于披星戴帽的不利局面，存货周转率也有0.26次，最高的伊力特为1.44次，其中12家存货周转率高于0.5次。2018年，郎酒股份存货周转率也仅比舍得酒业和业绩持续大亏的皇台酒业稍高。

有意思的是，皇台酒业2018年初曾曝出存货不翼而飞的利空消息，彼时皇台酒业公告称财务部牵头对库存商品、财务状况进行盘点和清查，发现库存成品酒出现严重亏库的问题，库亏金额约为6700万元，全额计提资产减值损失。

还有，被称为四川酒业混改“第一枪”的舍得酒业2020年曾自曝家丑——子公司遭违规占用非经营性资金且数额巨大，证监会立案调查结果显示是实控人违规占用舍得酒业九成利润，此后舍得酒业被ST。

经销商数量2年减少500家

存货周转速度普遍低于同行且出现放缓的同时，可以看到郎酒股份近年来经销商数量在萎缩。

招股书显示，郎酒股份近两年经销商数量出现净减少——2020年经销商增加305家、减少795家，导致经销商数量从期初3876家减少到期末3386家;2019年经销商增加514家、减少535家，经销商数量从期初3897家减少到期末3876家;2018年经销商增加1599家、减少292家，经销商数量从期初2590家猛增到期末3897家。郎酒股份2020年底经销商数量较2018年底少了超过500家。

经销模式是郎酒股份销售模式的核心，也是公司营收来源核心，可以说经销模式事关公司业绩大局。招股书中称，郎酒股份报告期内经销模式的销售占比分别为96.66%、96.38%和96.65%。

同时，郎酒股份的经销模式是以卖断的形式将商品销售给经销商，也就是说一旦将酒卖给经销商并达到营收确认标准后，即是公司的营收。

对于经销商数量的变化，郎酒股份在招股书中解释：“在2019年和2020年经销商新增数量下降，退出数量增多，主要是由于公司逐步推行‘扶好商、树大商’的发展战略，加强优秀经销商队伍建设，从2019年开始提高经销商准入门槛，重点发展经营规模较大、实力较强的经销商，导致经销商新增数量减少，同时主动终止与部分经营实力较弱或规范水平较低的经销商的合作关系，导致经销商退出数量较多。”

不过，此前有公开报道称郎酒股份曾存在向经销商压货的情况。

可以看到，郎酒股份2018年营收增幅为近年最高，与之对应的经销商净增加超过1300家，2019年后与营收增长放缓同步的是经销商数量出现净减少，结合公司所称逐步推行“扶好商、树大商”说法，以及卖断的经销模式，郎酒股份过去是否存在通过扩大经销商队伍并向之压货，以达到提升营收的情形，值得关注。

事实上，证监会反馈意见中也关注到向经销商压货等报道，要求保荐机构核查报道真实性以及下一步的应对措施等。此外，证监会对郎酒股份反馈意见多达53个问题中，还包括要求披露郎酒集团、郎酒厂当年国有改制有无造成国资流失，郎酒股份产品与茅台、国台的竞争关系和与其他知名川酒的竞争关系等。

销售收现金额长期低于营收

众所周知，知名白酒企业，尤其是知名高端白酒企业，面对经销商往往比较强势。例如上市白酒企业普遍存在预收款，预收款情况甚至可以成为判断酒企受欢迎程度、业绩的风向标之一，而且回款能力也比较突出。

两份招股书显示，酱酒为主且以高端产品为核心产品的郎酒股份，2017-2020年预收账款从21多亿元增长到接近42亿元，从预收账款来看不错，金额甚至高于部分百亿元以上营收同行。

不过，预收款不错的郎酒股份，整体回款情况有点令人意外。

2017-2020年，郎酒股份销售商品或提供劳务收到的现金(以下简称“销售收现”)基本低于营收，只有2019年略高于后者。这期间公司销售收现分别为45.40亿元、69.91亿元、84.87亿元、87.22亿元，同期营收分别为51.16亿元、74.79亿元、83.48亿元、93.37亿元。

理论上，一家企业若是当年销售的产品或提供的劳务都能回款，收到的现金应当高于营收——因为收到的现金是包含增值税，而营收则剔除了增值税。

据Wind数据梳理发现，18家A股白酒企业在2020年只有山西汾酒、口子窖的销售收现低于营收，销售收现低于营收的金额也比郎酒股份少，公司销售收现低于营收6.15亿元，山西汾酒、口子窖在2亿元-4亿元之间。

2019年，18家A股白酒企业销售收现全部高于营收，虽然郎酒股份销售收现也高于营收1.39亿元，但这一数字只稍多于当时还被ST的皇台酒业，以及口子窖、酒鬼酒。2018年，18家A股白酒企业只有酒鬼酒、山西汾酒的销售收现低于营收，其中山西汾酒销售收现低于营收的金额多于郎酒股份。2017年，18家A股白酒企业中仅山西汾酒、老白干酒的销售收现低于营收，但都好于郎酒股份。

在此基础上，郎酒股份两份招股书显示，公司经营性现金流净额还长期低于净利润，甚至出现过负值。2017-2020年，郎酒股份的经营性现金流净额分别为-3640.68万元、7.60亿元、12.47亿元、13.19亿元，同期归母净利润分别为3.04亿元、7.12亿元、24.25亿元、25.02亿元，只有2018年的现金流净额稍高于净利润。

对比来看，18家A股白酒企业中，虽然不少家也出现过经营性现金流净额低于净利润的情况，少数企业现金流甚至长期为负，但经营性现金流净额长期低于净利润的多为营收百亿元以下酒企，尤其是业绩不佳酒企，7家目前营收超过100亿元酒企中只有山西汾酒、古井贡酒情形与郎酒股份类似。

那么，预收账款不错的郎酒股份，销售收现为何长期低于营收?对比18家A股白酒企业，以销售收现对比营收来看，为何整体回款不如绝大多数同行?公司经营性现金流净额为何长期低于净利润，这是否正常、合理?

还有，2018-2020年营收增幅持续稳定两位数情形下，郎酒股份存货周转率为何持续下降，这又是否正常、合理?2020年存货周转率低于所有A股白酒企业，也低于酱酒企业国台酒业，原因何在?公司存货高于营收、存货周转率下降的情况在未来会否变化?结合卖断的经销模式、2018年经销商净增加凶猛，公司过去又是否存在通过扩大经销商队伍并向之压货，以达到提升营收?公司最近四年经销商库存(即渠道库存)情况是怎样的?

就种种疑问，《大众证券报》明镜财经工作室记者此前也致电郎酒股份并发去新闻采访函，截至发稿时未收到回复。

记者 尔东

郎酒股份与A股白酒企业存货周转率一览

郎酒股份与A股白酒企业销售收现情况一览

郎酒股份与A股白酒企业经营现金流一览