深圳市三态电子商务股份有限公司(以下简称“三态股份”)其实并非资本市场新丁。在资本市场并购重组火热的2015年，尚挂牌新三板的波智高远通过眼花缭乱且复杂的重大资产置换等多种方式，转型出口跨境电商零售及出口跨境物流企业，随后更名三态股份。某种意义而言，三态股份通过“借壳”登陆了新三板。

《大众证券报》明镜财经工作室记者注意到，三态股份此次IPO发行前净资产测算的增值幅度仅11倍出头，发行市盈率只有21倍多。然而，波智高远2015年重大资产重组时，置入的主营跨境物流及仓储业务净资产估值增值幅度超过了100倍，远超大致同期的圆通速递、申通快递借壳时的增值程度，甚至比目前谋求IPO的第三方跨境电商物流头部企业燕文物流的估值增幅也高得多。波智高远2015年重大资产重组时的相关资产评估情况引人瞩目。

惊人的103倍净资产估值增幅

2015年，挂牌新三板的波智高远公告，拟收购鹏展万国、三态速递、思睿商贸、荣威供应链各100%股权。

根据波智高远《重大资产重组报告书》，该次重大资产置换、发行股份、支付现金购买资产和非公开发行股份募集配套资金互为前提，不可分割。波智高远以评估的净资产，与子午康成(即目前三态股份控股股东)持有的三态速递100%股权的等值部分进行置换，差额部分向子午康成发行股份购买。

经评估后，波智高远该次置出资产和置入资产置换后的差额为5.56亿元。波智高远拟以1元/股的价格向三态速递股东合计发行5.56亿股用于购买标的资产。此外，还将以现金形式向ZHONGBIN SUN(三态股份目前实控人、法定代表人、董事长，也是子午康成控股股东)购买鹏展万国100%股权、向明德天成购买思睿商贸100%股权、荣威供应链100%股权。上述四家企业的交易价格最终分别定为5.65亿元、696.35万元、8045.07万元、1391.14万元。

同时，波智高远拟以每股1元的价格向禾益科技、安赐文创伍号、安赐互联陆号、金斯纳克、陈长洁、郭志清、吕敏强等非公开发行1.01亿股募集配套资金1.01亿元。该次交易完成后，子午康成将持有波智高远5.56亿股股份，持股比例升至83.08%，为其第一大股东，许一(目前为ZHONGBIN SUN前妻)将成为实际控制人。

梳理显示，波智高远上述交易标的的主要业务包括出口跨境电商零售业务和出口跨境物流及全球仓储业务两类。鹏展万国和思睿商贸主营出口跨境电商零售业务，三态速递及荣威供应链主营出口跨境物流及仓储业务。其中，三态速递成立于2009年，主要涉及航空、陆路国际货运代理业务;进出口业务;速递服务和仓储业务。业绩承诺方面，标的资产2015年至2017年净利润合计分别不低于4670万元、6070万元和7890万元。

根据彼时收购报告书，三态速递截至2014年12月31日的净资产为543.39万元，评估价值达5.65亿元，增值金额接近5.60亿元，评估值涨了差不多103倍。

公开信息显示，中国整个出口跨境电商行业在2015年尚处于腾飞初期，三态股份当时的出口跨境电商零售业务规模在业内不算顶尖，当时的三态速递在第三方跨境电商物流中，业务规模同样不属于顶尖之列。

那么，三态股份2015年“借壳”时，三态速递的估值为何在中国跨境电商行业起步初期以及公司业务规模尚不算大行业顶尖时，估值增值高达103倍?

增值103倍远超同行和自身IPO

对比大致同时期的快递企业借壳案例，三态速递的净资产估值增幅惊人。

大杨创世2016年被圆通速递借壳时，大杨创世拟总计175亿元购买圆通速递100%股权，而圆通速递评估价值175.27亿元，评估增值141.20亿元，增值率为413.18%。

还有2015年申通快递借壳艾迪西时，申通快递100%股权预估值约169.11亿元，较申通快递截至2015年9月30日未经审计净资产增值149.34亿元，预估增值率为755.45%。

目前正在谋求A股IPO的第三方跨境电商物流头部企业，燕文物流的发行前净资产的增值幅度也远远不如三态速递。

根据燕文物流招股书显示的发行数量(按照最高发行数量2000万股)、募资情况(按照拟募资90000万元)及最近完整年度每股基本收益(2020年为2.48元)计算，发行市盈率约为18.15倍，发行前估值为27亿元。而燕文物流完整数据年度的2020年营收为62.18亿元、净资产为6.33亿元。以发行前估值结合净资产测算，燕文物流2020年的净资产增值还不到5倍，即便以发行市盈率看也远低于2015年时的三态速递估值增幅。

实际上，三态股份此次IPO根据公司发行数量(按照最高发行数量11846万股)、募资情况(按照拟募资80349.33万元)及最近完整年度每股基本收益(2020年为0.32元)计算，发行市盈率约为21.19倍，发行前估值约为45.47亿元，而公司完整数据年度的2020年营收为19.94亿元、净资产为3.68亿元，以发行前估值结合2020年净资产测算，2020年净资产增值11倍出头。

也就是说，三态股份此次IPO，无论以发行市盈率约21.19倍，还是以2020年净资产测算的净资产增值11倍出头来看，都远低于2015年时三态速递的估值增幅。

对比大致同期借壳的快递企业，2015年“借壳”时三态速递估值增值惊人，甚至远超2021年披露招股书的第三方跨境电商物流头部企业燕文物流，2015年时估值是否过高?

还有，公司目前IPO发行市盈率，或者以测算的IPO发行前估值对比2020年净资产计算的净资产增值率，都远低于2015年“借壳”时三态速递的估值增值率，这是为什么?公司又如何看待?

彼时资产评估机构引关注

虽然2015年“借壳”时，业务包括出口跨境电商零售和出口跨境电商物流，公司整体估值应该较单纯的物流企业更高。但是应当看到，波智高远当时也收购了目前公司旗下的出口跨境电商零售业务，即主营为出口跨境电商零售业务的鹏展万国和思睿商贸，这两家企业当时按照评估价值后的最终合计成交价还不到9000万元。

波智高远上述重大资产重组时，资产评估机构为北京华信众合资产评估有限公司。企查查显示，该评估机构2018年12月起更名北京华亚正信资产评估有限公司(以下简称“华亚正信”)。

华亚正信执业公司2015年“借壳”新三板企业时，在资产评估方面是否以及如何勤勉尽责并审慎合规执业，显然令人关注。

值得注意的是，华亚正信在执业延安必康、ST花王的相关资产评估事项时，曾因违规行为受到监管机构的相关处罚。

中国证监会2019年12月公布的陕西监管局对华亚正信的行政监管措施决定书显示，陕西监管局对华亚正信及资产评估师陶志军、郭欢欢执行的延安必康以财务报告为目的的商誉减值测试评估项目进行检查时发现，华亚正信执业延安必康资产评估存在5宗违规。

决定书中显示，商誉对应资产组认定核验工作不到位，延安必康在反向购买江苏九九久科技股份有限公司形成商誉对应资产组(以下统称“九九久资产组”)认定中，以江苏九九久特种纤维制品有限公司在反向购买日为上市公司的参股公司，且经营状况不佳为由，未将其纳入商誉分摊资产组的范围。

决定书还显示，评估参数选取不准确，华亚正信及陶志军、郭欢欢在九九久资产组评估中，主营业务成本预测相关参数选取不准确;税金及附加预测未考虑追加资本性支出对应增值税的影响;营运资金预测未考虑追加资本性支出对应折旧金额的影响。上述事项造成相关项目多计或少计评估值，累计导致九九久资产组评估值高估2143.89万元，不符合相关规定。

此外，江苏证监局也有关于对华亚正信及李璇、邵嫣妮采取出具警示函措施的决定。决定显示，对花王生态工程股份有限公司(即ST花王)进行现场检查，并对华亚正信执业的2020年商誉减值测试有关评估项目进行了延伸检查，发现其在评估执业中存在以下违规行为：在预测ST花王子公司郑州水务建筑工程股份有限公司(以下简称“郑州水务”)商誉相关资产组可收回金额时,依据为郑州水务在手订单,其中包含ST花王于2021年2月与郑州水务签订的国家网络安全人才与创新基地项目(以下简称“武汉网安”)的工程建设分包合同2份，合同金额合计9800万元。2020年以来，武汉网安一期项目一直处于停滞状态，二期项目具体实施方案尚未确定，未能正常推进，上述合同存在无法履行的风险。但未对郑州水务提供的在手订单执行必要的核查验证程序，不符合相关规定。李璇、邵嫣妮作为2020年ST花王商誉减值测试有关评估项目的签字资产评估师,对上述违规行为负有主要责任。

就上述疑问，《大众证券报》明镜财经工作室记者曾一并发去新闻采访函，截至发稿时，公司未有实质性回复。记者 尔东