正开启IPO之路的杭州福恩股份有限公司(下称“福恩股份”)日前披露了对深交所首轮审核问询函的回复，招股书显示，此次IPO，福恩股份计划募资12.50亿元。其中，8亿元用于再生环保毛型色纺面料一体化项目，4.5亿元用于高档环保再生材料研究院及绿色智造项目。

《大众证券报》明镜财经工作室记者发现，公司IPO前夕紧急清理对赌协议，与浙江正凯集团有限公司(以下简称“正凯集团”)旗下公司之间存在“客户、供应商、股东”三位一体关系，另外，福恩股份远超多家A股纺织面料企业的应付款项(包括应付票据及应付账款)金额和营收占比等情形引人关注。

客户、供应商、股东呈现“三位一体”

福恩股份在招股书中自述是一家以可持续发展为核心的全球生态环保面料供应商，公司以生态环保面料的研发、生产和销售作为主营业务，现已成为集面料设计、研发、纺纱、织造、印染、后整和销售于一体的大型企业。

招股书披露，2022—2024年以及2025年1—6月，福恩股份分别实现营业收入17.64亿元、15.17亿元、18.13亿元和9.38亿元，对应的归母净利润分别为2.77亿元、2.29亿元、2.75亿元和1.05亿元。

公司报告期内业绩存在波动且整体增长不多，除了2023年的营收和净利润均出现下滑，完整年度看，公司盈利原地踏步、营收增长甚微。

以生态环保面料为主要产品的福恩股份采取了以自主生产为主，外协加工为辅的生产加工模式。

报告期内，正凯集团(包括其旗下的正凯纺织有限公司和山东正凯新材料股份有限公司)始终稳居福恩股份前五大外协供应商之列。

2022—2024年及2025年上半年，正凯集团始终为公司第三大外协供应商，在委外加工方面，福恩股份向正凯集团以采购坯布外协加工服务为主，各期采购金额分别为2035.89万元、1787.29万元、2202.28万元和1418.63万元，占公司委外加工采购总额的7.72%、9.55%、8.52%和10.36%。

公司还向正凯集团采购坯布和少量纱线等，加上委外加工，福恩股份向正凯集团合计采购金额分别为3661.48万元、2500.53万元、2503.83万元和1560.73万元，占当期营业成本的比例为2.87%、2.35%、1.94%和2.27%。

与此同时，公司对正凯集团亦有销售行为，主要系正凯集团下属的子公司正凯纺织委托福恩股份进行染整加工，公司同期向其销售金额分别为436.72万元、559.52万元、505.06万元和97.36万元，占公司各期营业收入的比例为0.25%、0.37%、0.28%和0.10%。

福恩股份表示：“正凯纺织委托公司加工主要系公司产品款式多，开发能力强，而正凯纺织仅从事坯布织造，无染整产能，故其选中公司产品后，为保证产品批量供应的颜色、手感等一致性，仍会委托公司加工相关订单。上述关联销售定价基于同类交易的市场价格确定，定价公允，且交易金额小，对公司生产经营不构成重大影响。”

双方的业务往来本身是商业常态，但与普通外协供应商和客户不同的是，2022年11月，即在报告期初，公司前身福恩有限及实控人王学林与浙江正凯投资集团有限公司(下称“浙江正凯”，正凯集团100%持股子公司)签订股权转让协议，王学林将其持有的公司450万元出资额(占当时出资比例的2.57%)转让给浙江正凯，转让价格为7.115元/注册资本。

因此，根据实质重于形式原则，浙江正凯及其关联方正凯集团(正凯纺织、山东正凯新材料)被认定为公司的关联方。

需要指出的是，作为交易的一部分，王学林与浙江正凯签署了包含“赎回权”条款的补充协议(“对赌条款”)，而这份协议在2025年4月，福恩股份递交IPO申请前夕被紧急宣布“自始无效”。

对于上述情形的疑问：首先，2022年福恩股份引入浙江正凯作为股东，公司实控人与其签订对赌协议，双方主要出于何种战略考虑?是单纯的财务投资动作，还是为了深化产业链协同，锁定关键的上下游资源?如果是为了协同，那么这种“你中有我、我中有你”的交集，是否会带来业务的便利?与此同时，又如何保证交易定价的公允性、避免交易过程成为利润调节的“蓄水池”?

其次，公司在IPO申报前夕解除双方签署的对赌协议，其首要且直接的目的，是否是为了满足监管审核中关于“股权清晰、无严重影响持续经营能力的对赌安排”的硬性要求?在双方“深度连接”的情况下，此次对赌条款的解除是否彻底?是否还存在任何未披露的口头承诺、抽屉协议或替代性利益安排?

另外，正凯集团旗下公司兼具“股东、客户、供应商(外协加工)”的三重身份，是否会对福恩股份的业务独立性形成挑战?

应付款项2024年占营收比例超过40%

此外，需要注意的是，福恩股份的资产负债表呈现出一个较醒目的现象：高企的应付票据及应付账款。

数据显示，2022—2024年及2025年1—6月，福恩股份的营业收入分别为17.64亿元、15.17亿元、18.13亿元和9.38亿元，而同期应付票据及应付账款的余额分别高达6.92亿元、4.96亿元、7.26亿元和7.17亿元。

以2024年为例，公司的营收为18.13亿元，同期应付票据及应付账款达7.26亿元，占营收比例超过40%。而这一比例在2023年约为32.7%，在2022年也近40%。2025年上半年，该比例约为76.4%(年化后需谨慎看待，但可能仍处高位)。

可以看到，福恩股份2024年经营性现金流净额为3.72亿元，当年销售商品或提供劳务收到(下称“销售收现”)的现金为18.15亿元、同比增长20%以上，与同期营收18.13亿元较为匹配;而购买商品或接受劳务支付的现金(下称“购买付现”)为11.96亿元，反而略低于营收只有15.17亿元的2023年，也少于2022年。

这意味着，公司2024年销售收现与购买付现之间的差额6.19亿元，成为了公司3.72亿元的经营性现金流净额基础，而6.19亿元的差额也可能正是公司同期7.26亿元的应付票据及应付账款来源之一。事实上，福恩股份招股书披露，公司应付票据主要用于向供应商支付采购款，应付账款则是材料及劳务采购款、工程及设备款。2024年，公司应付票据为5.27亿元，应付账款为1.99亿元。

A股纺织面料企业华茂股份(系目前唯一的“中国棉纺织精品生产基地”)，是一家拥有纤维、纺纱、织造、面料、无纺布等完整产业链的混合所有制企业，其产品涵盖聚乳酸纤维、高档棉纱、高档坯布、高档面料及水刺无纺布等多个领域)。华茂股份2024年的营收为33.44亿元，其中布料营收10.6亿元，同期应付票据及应付账款仅为1.99亿元，占比约为5.95%。

另一家A股纺织面料企业百隆东方，是全球知名的色纺纱制造企业之一，2024年营收为79.41亿元，对应的应付票据及应付账款为3.87亿元，占比不足5%。

再看2024年面料占主营收入接近59%的A股纺织面料企业联发股份，其为全球高档色织面料生产商和高档品牌衬衫制造商之一，2024年营收41.79亿元对应的应付票据及应付账款为2.65亿元，占比6%左右。

营收规模远不及福恩股份的A股企业彩蝶实业，主业为涤纶面料、涤纶长丝和染整加工等，2024年营收为7.71亿元，其中涤纶成品面料为4.17亿元，而应付票据及应付账款超过9490万元，营收占比不到12.5%。

但福恩股份2024年的相关占比超过40%，相当于上述A股纺织面料企业的3—8倍，差异明显。

上述差异的背后，究竟是什么原因——是福恩股份对上游供应商拥有极强的议价能力，从而能够获得异常优厚的信用账期，将大量现金留存自身体系内用于运营?如果是这样，公司能产生超强议价地位的原因是什么?还是福恩股份采用了特殊的供应链金融或票据结算模式?

另外，2024年期末高达7亿余元的应付款项的具体账期结构如何?是否存在在短期内(如未来一年内)集中到期偿付的压力?

结合福恩股份的货币资金状况看，2024年末，公司3.96亿元的货币资金中，受限资金(主要系各种保证金等)高达2.15亿元，可自由支配的货币资金仅1.81亿元，面对7.26亿元的应付款项，即使考虑到日常经营活动带来的现金流入，其流动性乃至偿付压力也令人关注。

2024年公司应付款项占营收比重较2023年显著提升，从约32.7%升至逾40%。上述变化产生的原因是业务规模扩张导致的自然增长，还是上游原材料采购策略或付款政策发生了主动调整?这是否与特定的业务发展节奏、战略投资规划相匹配?

还有，公司是否存在通过延缓对供应商付款、大量使用票据结算等方式，来调节经营性现金流，使其与同期净利润更加“匹配”，从而呈现出一份更好看的现金流量表?在可动用货币资金相对有限的情况下，公司如何保障日常运营投资活动及潜在应付款项的偿付?公司的现金流管理策略又是怎样的?

就上述相关疑问，《大众证券报》明镜财经工作室记者此前致电并致函福恩股份，但公司电话未能接通，截至发稿时未收到公司回复。记者 王君

与正凯集团交易情况部分截图

公司流动负债具体构成情况截图

公司货币资金情况截图

公司受限资金情况截图