近日，新能源电池产业链企业深圳市尚水智能股份有限公司(下称“尚水智能”)上会获通过。上会前一周左右，尚水智能披露的对审核意见落实函回复显示，公司持续经营能力再度受到关注，公司与一家关键大客户的业务现状、前景及公司在手订单等被问及。

而《大众证券报》明镜财经工作室记者注意到，2022—2024年的完整年度里，尚水智能除了存在客户集中度高和对关键大客户存在单一大客户依赖的情形，剔除该大客户后的公司在手订单虽然增加，但剔除该大客户的新增订单占公司全部新增订单比例却略有下降，招股书报告期内的2025年上半年这一占比明显下滑。

尤其是在2024年尚水智能对宁德时代的销售金额大幅下降后，其从公司前五大客户名单中消失，2025年上半年宁德时代也不在公司前五大客户名单中。此外，截至2025年上半年底，公司没有曾是2023年大客户的蜂巢能源在手订单。

除比亚迪外客户营收2024年大降

尚水智能主业围绕锂电池的极片制造环节，主攻磷酸铁锂电池极片制造的制浆设备，下游客户主要为锂电池企业、新能源汽车厂家。招股书显示，2022年至2025年上半年，公司营收分别为3.97亿元、6.01亿元、6.37亿元和3.98亿元，而向前五大客户的销售金额占比分别为91.48%、91.76%、89.86%和93.65%，主要客户包括比亚迪、宁德时代、亿纬锂能、中创新航、蜂巢能源等知名新能源汽车或锂电池企业。报告期内前五大客户的销售金额占比显示，公司存在客户集中度高的情形。

此外，从完整年度看，尚水智能对比亚迪还存在单一客户重大依赖。2022年至2025年上半年，公司向比亚迪的销售金额分别为19446.31万元、29061.09万元、41872.70万元和14433.12万元，占营业收入的比例分别为49.04%、48.39%、65.78%和36.29%，完整年度内销售金额持续快速提升，营收占比也整体明显提高。值得一提的是，比亚迪于2022年9月入股尚水智能，截至目前，比亚迪持有公司7.69%股权。

需要注意的是，从完整年度看，尚水智能对除比亚迪外客户的营收出现了波动——呈现明显增长后大幅下滑的态势，增势弱于公司整体营收。

剔除对比亚迪的销售后，2022—2024年，尚水智能的营收分别为20207.27万元、30998.57万元和21786.78万元，公司同期主营业务收入分别为3.97亿元、6.00亿元和6.37亿元;毛利额分别为8687.14万元、17596.13万元和10337.44万元，公司同期主营业务毛利额分别为1.91亿元、3.43亿元和3.10亿元;毛利率分别为42.99%、56.76%和47.45%，公司同期主营业务毛利率分别为48.10%、57.08%和48.72%。

梳理可见，尚水智能来自除比亚迪外客户的营收在2023年大幅增长后，2024年显著减少至2.18亿元，略高于2022年的2.02亿元，累计增长7.92%，而2024年公司主营业务收入累计增幅超过60%。毛利额方面，公司2023年对除比亚迪外客户的毛利额增长一倍后，2024年同样大幅下滑，2024年的1.03亿元较2022年增长约19%，而公司主营业务毛利额累计增幅超过62%。

这意味着，报告期完整年度内，公司来自除比亚迪外客户的营收增长力度大幅低于公司整体营收，虽然毛利额增长约19%，但依旧明显跑输公司主营业务毛利额62%的累计增幅。事实上，公司除比亚迪外客户的毛利率也均低于同期主营业务毛利率。

稳定的前五大客户不多

需要注意的是，虽然尚水智能存在客户集中度高的情形，但比亚迪之外的稳定大客户并不多，很多大客户在报告期内只在前五大客户名单中出现过一次。

2022年，尚水智能前五大客户依次为比亚迪、宁德新能源科技有限公司(下称“宁德新能源”)、宁德时代、瑞浦兰钧能源股份有限公司(下称“瑞浦兰钧”)、珠海鹏辉能源有限公司(下称“鹏辉能源”)，销售金额最低1106.19万元、最高1.94亿元。不过，第二大客户宁德新能源、第五大客户鹏辉能源，之后在报告期内再未出现于前五大客户名单中。

2023年，除了比亚迪，公司其余大客户依次为亿纬锂能、宁德时代、蜂巢能源、武汉楚能新能源有限公司(下称“楚能新能源”)，蜂巢能源、楚能新能源之后也消失在报告期内的前五大客户名单之外。

2024年，公司前五大客户中，除了比亚迪、亿纬锂能，第三至第五大客户中创新航、广汽集团、湖南木星时代新能源科技有限公司，之后同样没有进入2025年上半年的前五大客户。

2025年上半年，公司前五大客户中出现了两个新面孔——中汽新能电池科技有限公司、品鑫能源(水富)有限公司。

其中，中创新航、蜂巢能源是国内知名和业务规模比较靠前的锂电池企业，广汽集团则是国内发力新能源汽车较早且销量比较靠前的传统车企之一，产销快报显示，广汽集团今年前11月新能源汽车销量超过37万辆。

其他大客户中，同样是知名锂电池企业的瑞浦兰钧2022年以3306.35万元位居第四大客户，2025年上半年以2029.12万元继续居第四，但2023年、2024年未进入公司前五大客户。

梳理来看，报告期内，除了比亚迪，尚水智能的长期稳定大客户只有亿纬锂能，其在2023年、2024年和2025年上半年均系公司前五大客户，采购金额也均超过1亿元，尤其是2025年上半年以金额1.76亿元跃居第一，数额不仅大幅超过2024年全年、也高于2023年全年。

公司对此的解释是：“下游锂电池生产行业市场集中度较高，除头部锂电池生产企业外，其他锂电池生产企业并非每年均能保持稳定的固定资产投资，因此其采购需求和投产规模存在一定波动，导致发行人各期前五大客户存在一定变动。尽管单个客户采购需求在各年度存在波动，但一经合作均保持持续稳定的合作关系，且公司积累的优质客户较多、整体粘性较强，随着锂电池产业需求的逐步回暖，相关客户后续合作规模将持续增长。”

根据公司对审核意见落实函的回复信披，2022年至2024年，尚水智来自除比亚迪外主要客户的新增订单普遍呈现整体减少态势(见图一)。比亚迪之外的稳定大客户亿纬锂能，2022年新增订单高达4.64亿元，2023年降至2103.20万元，2024年增长后也只有5761.15万元。还有中创新航，2022年新增订单1.17亿元，2023年无，2024年仅为73.01万元，之前公司披露2025年上半年底对中创新航的在手订单为7201.11万元。此外，天津力神新增订单从6100多万元降至不足800万元，瑞浦兰钧新增订单从3009万元出头减少到2012万余元。

对宁德时代销售金额缩水九成

作为国内和全球锂电池龙头企业的宁德时代，虽然在2022年、2023年位列大客户名单且公司对其销售金额有所增长，但2024年从尚水智能前五大客户名单中消失。

公司披露，2022—2024年，公司对宁德时代的销售金额分别为3811.35万元、4139.23万元和404.40万元，2024年销售金额可谓“断崖式”下降。

尚水智能在对第一轮问询函的回复中解释称：“2024年，发行人对宁德时代销售金额大幅下降，系阶段性下降，主要原因为：随着循环式高效制浆技术不断得到下游头部锂电池企业的认可以及批量化应用，发行人竞争对手亦积极布局循环式高效制浆系统，锂电池循环制浆细分领域的竞争加剧，竞争对手报价低于发行人报价，因此，2023—2024年发行人未能取得宁德时代规模订单，导致发行人当期对宁德时代销售额阶段性下降。但发行人一直与宁德时代保持紧密联系，目前发行人与宁德时代有多个基地项目重新开展规模合作，截至2025年6月30日，发行人对宁德时代在手订单金额为2442.65万元，随着合作的持续推进，后续有望持续扩大与宁德时代的业务合作规模。”

不过，2025年上半年，宁德时代仍未现身尚水智能的前五大客户名单，该期门槛金额为1053.10万元，意味着宁德时代同期对公司采购金额可能仍然不高。

目前，锂电池制浆设备行业技术路线主要有传统的双行星搅拌技术，以及双螺杆制浆技术、循环式高效制浆技术，尚水智能主攻循环式高效制浆系统。按照招股书所称，公司在2016年系统性创新后，全球首创“循环式高效制浆系统”，并且“报告期内公司稳居我国新能源电池循环式高效制浆设备市场第一”。这意味着，近年来，尚水智能的竞争对手们也在不断发力循环式高效制浆系统，而且随着竞争加剧，公司在2023年、2024年失去了宁德时代的较多订单。

结合宁德时代2025年上半年仍未进入尚水智能前五大客户名单，同时2025年6月底公司对其在手订单不到2450万元，还不及2022年对其销售金额的80%，公司所称2024年对宁德时代销售金额大幅下降时称系当期阶段性下降是否符合实际，以及由于竞争加剧，公司短期内是否难以获得宁德时代较大订单等值得注意。

无曾经大客户蜂巢能源在手订单

值得一提的是，尚水智能在回复第一轮问询时，披露了对报告期内前五大客户截至2025年上半年的在手订单情况。

其中，2023年销售金额超过2566万元的第四大客户蜂巢能源没有在手订单金额，上述在手订单客户中也没有瑞浦兰钧，而是出现了其控股股东青山控股。此外，公司对稳定大客户亿纬锂能的在手订单1.49亿元，明显低于对其2025年上半年1.76亿元的销售金额。

公司回复显示，2022—2024年公司的在手订单金额逐年下降，分别为19.53亿元、17.69亿元和14.75亿元。

尚水智能彼时称：“一方面，受新能源电池行业自2023年起增速放缓，整体进入短期盘整期，产能利用率持续下降，行业头部客户包括比亚迪等扩产趋于理性，向市场释放订单较少;另一方面，公司为满足客户扩产需求、实现在手订单的交付，陆续增加人员配备，持续提升产能，使得报告期内公司向比亚迪交付验收产品较多，比亚迪的交易规模持续快速提升;上述两者综合作用使得报告期内公司对比亚迪在手订单金额有所下降，但报告期内公司积极开拓客户，获取了包括亿纬锂能、中创新航等头部客户订单，使得公司在手订单金额虽略有下降但整体保持较高水平，在手订单较为充足。”

此外，尚水智能当时还披露，截至2025年6月30日，公司来自前十大锂电池制造企业的在手订单为10.45亿元，占公司在手订单的比例为58.97%。以此测算，2025年上半年公司在手订单为17.72亿元，剔除对比亚迪的在手订单7.31亿元后为10.41亿元。

尚水智能上会前一周左右披露的对审核意见落实函回复显示，截至2025年上半年，公司在手订单为17.49亿元，剔除比亚迪7.31亿元的在手订单后为10.18亿元，除比亚迪外客户在手订单金额低于根据公司此前9月中旬披露的对第一轮问询回复测算的金额。而到2025年10月，公司除比亚迪外客户在手订单为10.06亿元，低于上半年。根据公司披露计算，2022—2024年，公司除比亚迪外客户的新增订单占比分别为58.36%、73.08%和58.10%，占比整体微降，但2025年上半年该比例为41.45%(见图二)。

尚水智能同时披露，如果包括已中标的待签约订单，截至2025年10月，除比亚迪外客户的在手订单为14.22亿元，显著高于2024年的近10亿元及2025年上半年;同时，除比亚迪外客户新增订单金额为8.64亿元，占比为61.98%。

此外，公司表示在手订单存在执行风险：“发行人核心产品属于定制化产品，交付周期受发行人内部效率、客户厂房场地状况及工艺影响较大，如果发行人不能有效提高内部管理水平、技术进步、生产效率，发行人在手订单可能存在项目暂停、延期执行的风险。在发行人与客户签订合同后，组织生产交付过程中，若客户经营状况发生重大不利变化，可能导致客户无法及时履行订单或取消订单的风险。”

从报告期内完整年度看，尚水智能对除比亚迪外客户的在手订单先增后降、整体小增，虽然目前对除比亚迪外客户在手订单超过10亿元，但结合行业竞争，尤其是公司主要产品循环式高效制浆系统面临激烈竞争，公司的竞争优势会否下降值得注意。

此外，截至2025年上半年，公司没有蜂巢能源的在手订单，对宁德时代在手订单金额不高，以及对稳定大客户亿纬锂能的在手订单明显低于2025年上半年公司对其销售额，部分主要客户2022—2024年新增订单出现下降，这些情形及其原因同样可能需要关注。

就上述关于尚水智能对诸多大客户销售不稳定、除比亚迪外客户在手订单等相关疑问，《大众证券报》明镜财经工作室记者曾致电并通过电邮致函公司，公司通过电邮回复称：“关于您的问题，请查阅公司招股书及公开披露信息。”记者 陈刚

图一：尚水智能对主要客户新增订单截图

图二：尚水智能新增在手订单截图