专注于BOPP电工膜生产、研发与销售的泉州嘉德利电子材料股份公司(下称“嘉德利”)，计划在上交所主板上市，日前，其回复了交易所的第一轮问询。

此次IPO，嘉德利拟募集资金7.25亿元，其中5.25亿元拟投入新建嘉德利厦门新材料生产基地(一期)项目，另外2亿元补充流动资金。

值得一提的是，在嘉德利招股书披露前仅5个月，其引入4名股东，且实控人与该4名股东签订了对赌协议，虽然对赌协议在IPO前已经清理，但附“可恢复条件”。此外，嘉德利披露的对一客户的账面应收账款与客户披露相关数据“打架”，也引人关注。

IPO前引入多名增资股东

嘉德利自2002年5月成立以来，专注于BOPP电工膜【一种通过双向拉伸工艺制成的聚丙烯基绝缘介质材料，材料主要应用于薄膜电容器用聚丙烯薄膜(电容膜)及复合铜箔基膜(应用于动力电池与储能电池)】等领域。

公司主要产品为1.9μm超薄膜、125°C超耐温膜、900V超薄膜和2000V特种脉冲薄膜等。

经过多年发展，嘉德利在电容膜领域确立了显著的市场地位，根据中国电子元件行业协会数据，2024年公司在电容器用聚丙烯薄膜领域的销售额位列全球第二、国内第一，全球与国内市场占有率分别达到11.7%和16.4%。

目前，法拉电子(600563)、鹰峰电子(874717)、TDK、KEMET等均已成为嘉德利稳定客户。

2022—2024年以及2025年上半年，公司营业收入分别为55001.82万元、52812.77万元、73382.00万元和36749.92万元;对应的净利润分别为19234.80万元、14078.81万元、23791.94万元和12492.47万元。

在公司营收和净利润飞速增长时期，2025年6月，嘉德利进行了一次增资扩股，这是公司成为股份制企业以后的首次增资。

公司股东会决议将注册资本由原来的39618.00万元增加至41316.7540万元，新增1698.7540万元。

此次增资价格为每股8.83元，共有4家机构投资者入股——福创投以货币出资7000.00万元，交控金石出资3000.00万元，金圆展鸿出资3000.00万元，招商文旅出资2000.00万元。

以此次增资价格计算，嘉德利的投后估值已超过35亿元。

令人关注的是，完成此次增资仅约5个月后，嘉德利于2025年11月正式递交了IPO申请。

根据A股IPO监管指引，申报前12个月内新增股东会受到特别关注，并需满足严格的信息披露、穿透核查及股份锁定等要求。在申报前夕引入外部股东的行为，在资本市场中被称为“突击”入股 。

对于在IPO“临门一脚”前进行增资的原因及定价依据，嘉德利称：“主要因公司七、八号产线建设投资较大，公司报告期人员、业务规模也增长较多，日常运营与扩产均存在阶段性的资金需求，同时引进专业机构投资者可以改善股份公司治理结构，公司选择股权融资的方式引入外部股东，新增股东也看好发行人所处行业及发行人的发展前景。本次增资价格为8.83元/股，定价依据系参考资产评估结果，结合公司2024年度经营业绩、所在行业市盈率及未来发展前景后由各方协商确定。”

只是，如此临近申报时点的入股，难免让人产生新增股东是否“搭便车”式投资的疑虑。

新增股东对赌协议“附可恢复条款”

值得一提的是，在“突击”入股的同时，4名新进股东与公司实控人签订了包含“对赌条款”的协议，协议约定了股份回购、优先购买权和随售权、反稀释条款、优先清算权、最优惠条款等多项特殊权利。

最为关键的是上述协议中甚至约定了对赌条款的终止与恢复机制。

比如，相关股份回购条款明确：若公司未在2028年12月31日前实现首次公开发行股票并上市，投资方有权要求公司回购股份。

这一设计被业界称为“附条件终止并恢复”条款。表面上看，它满足了监管对于拟上市公司需在申报前“清理对赌协议”的要求;实质上，它为新股东提供了投资风险的核心保障。其巧妙之处在于既满足了形式合规，又为投资方保留了实质保护。

不过，上述对赌条款的签订与终止引发的疑问是：

一、招股书显示，福创投、交控金石等4名机构股东于2025年6月通过增资方式入股。此时距离公司2025年11月递交IPO申请仅约5个月。公司选择在申报前夕引入上述外部股东的主要商业考虑是什么?此次融资对公司冲刺上市的具体战略意义何在?

二、根据当前A股IPO监管指引，申报前12个月内新增股东会被认定为“突击”入股。公司及中介机构是如何评估并确保此次增资扩股完全符合关于“突击”入股的信息披露、穿透核查及股份锁定等监管要求?针对这4名新进股东，中介机构是否已按监管要求完成对其最终出资人的全面穿透核查?能否确认所有最终持有人均不存在不适格股东情形，且入股资金均为自有或合法自筹资金?

三、上述4名机构股东“突击”入股之时，公司实控人与新股东签署的对赌协议，包含了股份回购、反稀释等多项特殊权利条款，并约定在IPO受理时自动终止，但若上市失败则自动恢复效力。请问设计此种“附条件终止并恢复”条款的主要目的是什么?是旨在满足监管“清理对赌”的要求，还是作为平衡新股东投资风险的核心风控措施?

四、对赌协议中设定了“2028年12月31日前未成功上市”等多条恢复条件，如果协议恢复执行，是否可能对公司股权结构稳定性、控制权以及持续经营能力产生重大影响?公司是否有相应的预案来管理这一风险?

五、此次增资及签署包含对赌条款的补充协议，是否均严格履行了公司内部(包括董事会、股东大会)的审议程序?

应收账款与客户披露数据“不一致”

报告期内，嘉德利向前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为61.31%、54.90%、54.46%和60.61%，客户集中度较高。

招股书显示，2022—2024年以及2025年上半年，鹰峰电子一直是公司的前五大客户，公司对其实现销售收入分别为3719.46万元、2027.45万元、4192.51万元和1674.94万元。

嘉德利对鹰峰电子的应收账款信披显示，2022—2024年以及2025年上半年，鹰峰电子始终位列公司应收账款前五名客户，对应的金额分别为529.44万元、1246.13万元、3518.21万元和2910.89万元。

值得一提的是，2023年，公司对鹰峰电子的销售金额为2027.45万元，应收账款余额为1246.13万元。

然而，鹰峰电子于2025年3月发布的公开转让说明书显示，2023年其前五大应付账款供应商中，第五名为昆山达尼思自动化设备有限公司，应付账款金额仅为362.83万元。而鹰峰电子当期其他四大应付账款供应商分别为厦门市煜培塑胶模具有限公司、宁波金田铜业(集团)股份有限公司、厦门市松竹精密科技有限公司，以及上海新崛精密五金有限公司。其中，对第一大应付账款供应商的应付账款金额为910.75万元。

在财务统计上，A企业对B企业的应收账款，就是B企业对A企业的应付账款。按照嘉德利披露的对鹰峰电子2023年应收账款金额，嘉德利在2023年应是鹰峰电子的第一大应付账款对象，但在鹰峰电子的公开转让说明书中，嘉德利甚至没有进入前五名。

嘉德利与客户同一年数据源自双方经过审计的正式文件，出现显著差异究竟是何原因?是会计处理方式不同，还是确认标准不一，抑或双方对债权债务进行了抵销?嘉德利披露的数据是否存在不真实、不准确?

嘉德利是否知悉鹰峰电子在公开文件中未将其列为主要应付账款对象的情况?如何看待这一情况?公司在IPO阶段是否曾就往来应收应付账款余额与客户进行过更审慎、严谨的对账确认?

就上述相关疑问，《大众证券报》明镜财经工作室记者曾致函并致电嘉德利，截至发稿未收到公司回复。就公司其他值得注意的情形，本报将继续关注。

记者 王君

鹰峰电子前五名应付账款情况截图

公司应收账款前五名情况截图

对赌协议执行及清理情况截图