“暖暖的，很贴心!”伴随着歌星周华健的磁性嗓音，“999感冒灵”相关产品闯入公众视野。产品走进千家万户的同时，其背后的上市公司华润三九(000999)也踏上A股慢牛之路，随着股价(前复权)重心不断上移，自低处以来的累计涨幅已逾17倍。

可近来，有一件事却对华润三九造成了不小影响。此前被传出的公司“A吃A”对象，昆药集团(600422)的股价已跌破华润三九给出的收购价。市场的质疑声四起之时，中成药国家集采一并到来。面对多重压力，华润三九将如何出招?

拟溢价并购标的增收不增利

11.19元/股，这是昆药集团9月16日的收盘价，距离华润三九给出的13.67元/股的收购价的跌幅达到18.14%。若昆药集团后期股价不能收复失地，且华润三九的并购交易如愿进行，那么这笔股权收购的价格，相对于昆药集团二级市场的价格已溢价。

29亿元，又是现金，约相当于华润三九目前货币资金的64%!华润三九图啥?

作为此次并购标的，昆药集团近年来的盈利成绩单并不耀眼。在扣非归母净利润方面，自2016年以来，公司有五次在年报中出现过同比下滑的情况。其中，2021年的下滑幅度达到15.13%。2022年上半年，这一数字扩大为28.69%。分季度来看，昆药集团的扣非归母净利润更是连续四个季度同比下滑。

非经常性损益中，政府补助占据相当大的比重。2019年至2021年，昆药集团该数据的金额分别为8534.62万元、7561.26万元、1.16亿元。但从营收和净利润角度看，同期，公司依旧保持着稳定的增长态势。也就是说，失去政府补助的昆药集团实际上已经陷入了增收不增利的局面。

单从并购标的盈利能力来看，华润三九为此付出高溢价好像并不明智。但公司似乎有自己的考量。

在今年5月初公布的重大资产购买预案中，华润三九重点介绍了昆药集团的两大业务：药品批发与零售、口服剂。其中，前者目前占据昆药集团营收的半壁江山，其2021年营收额达到了40.11亿元;后者则处于业绩快速释放状态，自2019年出现在财报中后，其营收额已从22.59亿元增至28.91亿元。截至2021年年底，两大业务占昆药集团的营收比重已逾八成。

但从毛利率角度看，昆药集团的药品批发与零售、口服剂业务却冰火两重天。2021年，药品批发与零售业务的毛利率已降至9%以下，而口服剂业务的毛利率却从69.36%增至75.82%。

可即便如此，药品批发与零售业务依旧是华润三九此番并购的重要目标之一，其背后代表着一条完善的渠道分销网络。目前，昆药集团在云南省内基本实现了全网络覆盖。同时，海外销售网络也已覆盖超50个国家。

华润三九的另一目标则是获得昆药集团手中与三七相关的技术。其政策背景则是云南在《云南省“十四五”生物医药产业创新发展规划》中提出，要打造千亿元规模的三七产业，要打造三七成为全国第一中药品牌。

对于拿下昆药集团后的未来，华润三九信心满满：“要推动以三七为代表的中医药产业链高质量发展，打造三七产业链龙头企业。”而对于广受市场关注的溢价收购问题，公司在最近一次的投资者调研纪要中表示：“我们认为目前溢价率在合理水平。”

对并购标的业绩“讳莫如深”

实际上，华润三九觊觎三七业务已有时日。早在谋篇掌权昆药集团之前，其已在云南落子多年。

2016年，一则华润三九18.9亿元收购圣火药业的消息轰动市场。圣火药业擅长的正是对三七的深加工及综合利用开发，其旗下王牌产品“理洫王”牌血塞通软胶囊的主要成份为三七总皂苷。

与此次并购昆药集团相似之处不仅在于并购标的同样涉及三七业务，在政策上也同样获得了支持。云南于2016年出台了《云南省三七产业“十三五”发展规划》，彼时就已提出要大力发展三七产业，并强调龙头骨干企业要成为三七产业发展的主导力量。

入主圣火药业后，华润三九很快联合云南省科学技术院、昆明理工大学等发起成立了云南省三七研究院。到了2021年，公司借助圣火药业，与四川道地好农夫共同投资设立华润三九(云南)三七产业发展有限公司，并引入冻干三七产品。

对于三七的执著，实则是华润三九近十年来不断通过并购壮大的一个缩影。除了圣火药业外，其斥巨资相继将顺峰药业、桂林天和、吉林和善堂、浙江众益、澳诺制药、深圳华润堂等医药企业纳至麾下。

上述并购标的都具有一个显著的特征：旗下拥有优势大单品。借助并购，华润三九成功拓展了抗真菌类、抗感染类、心脑血管、骨科、儿科等多个领域。

但随之而来的是高企的商誉。截至2022年6月底，华润三九的商誉账面价值高达40.6亿元，占总资产比重为16.7%。而这还是在计提了商誉减值的前提下。2019年和2020年，华润三九分别对吉林和善堂、浙江众益计提商誉减值，累计金额超过1.9亿元。2021年，华润三九继续对吉林和善堂计提商誉减值准备4423.6万元。截至目前，公司已计提的商誉减值准备合计达4.29亿元。

值得一提的是，华润三九对并购而来的公司业绩情况“讳莫如深”。自收购之后，华润三九在年报中均未披露过浙江众益的经营数据。但从2019年开始，公司却对浙江众益计提商誉减值。

类似的情形也发生在华润三九旗下“商誉第一大户”圣火药业身上。2017年至2021年，华润三九仅在2020年年报中的主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况一项中，披露了圣火药业的经营数据。当期，圣火药业实现净利润1.81亿元。但随后的2021年年报中，圣火药业的业绩情况再度“失踪”。需要注意的是，华润三九在2020年出现了营利同比双降。圣火药业的年度成绩单出现在当年财报中，其背后的含金量似乎略显不足。

就观察到的上述现象，记者致电某医药上市公司董秘办，询问子公司及参股公司实现的净利润对母公司贡献达到10%以上时，是否必须披露，得到了对方肯定的答复。

由此可见，无论是浙江众益，还是圣火药业，作为华润三九旗下的“商誉大户”，单从盈利角度看，它们对公司贡献似乎无法与其背负的巨额商誉相匹配。而华润三九对并购标的业绩的“讳莫如深”，多少透露着点无奈。

不看广告，看大单品“疗效”?

尽管并购而来的公司并没有展现出过人的盈利能力，但华润三九似乎并不打算停下并购的脚步。公司此前透露，将争取于今年11月前后完成对昆药集团的股权收购交易。交易完成后，华润三九财报中的商誉势必又要增加。可眼下，公司似乎有不得不推进交易完成的两点理由。

理由一，是利用药企间的协同效应应对未来的中成药国家集采。

在今年9月发布的《全国中成药联盟采购公告(2022年第1号)》中，共涉及16个采购组42个药品，里面就包括华润三九的核心品种华蟾素，其主要用于中、晚期肿瘤，慢性乙型肝炎等症。2021年年报显示，华润三九正针对华蟾素注射液进行二次开发。

虽然2020年至今，华润三九已陆续公布旗下多款药品拟中选全国药品集中采购的信息。但真正涉及全国大部分范围的中成药集采，眼下却是头一遭。

中信证券分析认为：“中成药集采常态化有望导致行业大洗牌。”根据此前湖北等19省中成药集采和广东等6省中成药集采结果看，药品拟中标的价格平均降幅在21.8%至67.8%之间。其中，独家品种的降幅较低。

因此，手握更多独家品种的药企，显然在未来的中成药国家集采中将占据一定经营优势。从这点来看，华润三九并购昆药集团的交易若能完成，公司或将坐拥血塞通软胶囊产品的全部市场份额——目前，血塞通软胶囊仅有两个国药批准文号，分别在圣火药业和昆药集团手中。

理由二，是华润三九减少广告投入后需要将业务触手伸至更多的领域。

前两年，华润三九高企的广告费用曾引来市场对公司“重营销，轻研发”的质疑。2019年，华润三九的全年销售费用达到峰值的65.5亿元，其中有54.13亿元被用于做广告，占比82.64%。

那段时间的华润三九格外重视营销。其旗下王牌产品“999感冒灵”“999皮炎平”“三九胃泰”等频频现身于综艺节目和影视剧中。这种“疯狂”的植入操作，甚至引来了消费者的负面情绪：“只是头晕也要吃999感冒灵?”“999感冒灵成了保健品吗?”

实际上，“999感冒灵”的适应症为感冒引起的头痛、发热、鼻塞、流涕、咽痛等症状，并不适宜长期大量用药，严重会导致肝肾功能异常。

2020年、2021年连续两年，华润三九连降广告投入至38.41亿元，到了2022年上半年，公司在广告上的开销为16.5亿元，较去年同期进一步下降。

从另一个角度观察，华润三九目前年销售额过亿元的品种有23个，该数据在2019年时为22个，两年半时间仅增加一个品种，在持续削减广告费用后，华润三九在现有单品中挖掘新发展空间的可能性还有多大?答案存疑。

所以，并购拥有大单品优势的药企或是华润三九眼下最具性价比的选择。只是不看广告，看“疗效”后，华润三九持续并购后的结果究竟是喜是忧?从公司上市以来，股价震荡走高的形势看，投资者依旧满心期待。但中成药国家集采下的医药江湖，仍然有太多的变数。

记者 徐海峰 实习记者 陈陟