2019年7月15日上市的值得买(300785)，2022年8月下旬在交出营收、盈利双降的2022年中报后，昨日出炉的三季报显示，业绩继续滑坡，尤其是第三季度营收、盈利降幅都较第二季度翻倍，扣非净利润甚至再现亏损。

《大众证券报》明镜财经工作室据Wind统计发现，2014年以来，值得买毛利率、净利率整体下滑明显，到2021年毛利率缩水了三分之一，净利率更是不止“腰斩”，2015年以来的营收增速放缓态势同样明显。

此外，值得买2019年IPO时募资净额3.3亿元，加上2020年12月定增募资净额7.13亿元，上市3年多已合计募资10.43亿元。今年9月初又推出可转债预案，拟再融资5.5亿元。最新的可转债预案显示，两个主业相关项目可能要合计投入1.1亿元搞办公场所建设，接近两个项目拟募资总额的三分之一。此外，还准备用募资1.61亿元补流。

扣非净利润再现亏损

值得买昨日发布的三季报显示，以社交电商为主的公司前三季度营收下降11.73%，扣非净利润下降89.38%。而公司上半年营收微降4.02%，扣非净利润下降86.24%。

值得注意的是，公司第三季度营收、扣非净利润分别下降28.44%、103.45%，扣非净利润亏损近68万元。而第二季度营收下滑10.28%、扣非净利润下降34.05%，扣非净利润接近3680万元，对比一季度营收虽然继续滑坡，但盈利出现扭亏为盈。这意味着，值得买主业在第二季度的盈利回升态势在第三季度不但停止，还再现大滑坡格局。

相关数据显示，自2019年上市以来，值得买营收从6.62亿元持续增长到2021年的14.03亿元，同期扣非净利润从1.07亿元持续增长至1.68亿元。不过值得注意的是，从盈利能力关键指标毛利率、净利率来看，近年来，值得买已明显出现下降之忧。据Wind统计显示，值得买今年第三季毛利率为52.70%、净利率为2.62%，不但较第二季度继续下降，还都是2019年以来第三季度最差。而且，2018年后公司第三季度毛利率逐年下降，从2019年的70.45%，到今年第三季度时，已经减少近18个百分点。

事实上，七年来，值得买全年毛利率同样基本呈现逐年降低态势，只有2017年的毛利率稍高于2016年，从2014年的89.31%降至2021年的57.13%，而今年一、二季度公司毛利率分别为48.29%、52.73%;2022年毛利率会否低于2021年，值得注意。

公司净利率变化情况与之类似，从2014年的32.66%降至2021年的12.68%，已然不止“腰斩”，今年一、二季度公司净利率分别为-8.89%、12.17%，第三季度又骤降至2.62%，今年全年净利率会否继续走低，同样令人关注。

在这种情况下，可以看到，值得买2017年营收3.7亿元左右、但营业利润逼近1亿元，而2021年营收14亿元出头、营业利润只有2.11亿元，盈利能力显著下降。

而且，值得买2015年以来的全年营收增速也在整体放缓，从2015年、2016年的增长100%左右，到2018年的增长不足40%，2019年增速再降至30%出头，2020年、2021年增速虽然逐步回升到54%左右，仍远不如2015年、2016年水平。

值得买的同行即返利科技2022年中报、三季报业绩都更为糟糕，其中报披露后还收到上交所问询函，要求“详细说明业绩大幅下滑、重组上市后首年仅完成业绩承诺的52.60%的原因”。

需要注意的是，值得买、返利科技所依托的零售电商市场规模增速近年来已经不断放缓，有从增量市场向存量市场转变趋势。而且，电商导购还受到直播带货(抖音、快手、淘宝直播等)、种草(小红书为代表)的冲击。

网经社9月中旬发布的《2022年(上)中国数字零售市场数据报告》显示，2015-2017年，零售电商市场交易规模增速保持在30%以上，此后降至20%左右，2021年降至10%左右，预计2022年同比增长6.79%。而直播电商是最大亮点，2022年预计增长47%以上达到3.49万亿元，值得买虽已有所布局，但市场强手林立，值得买市占率几乎可以忽略不计。

而网经社划分的值得买(中报显示2022年上半年通过“什么值得买”APP实现收入4.45亿元、占比超过73%，同比增长0.73%)主业所在的社交电商预计同比仅增长9.17%。值得买希望介入的电商SaaS，增长也有望较高，但同样早已有诸多强大的先行者。

从值得买上市以来融资投向看，2019年IPO投向为基于大数据的个性化技术平台改造与升级项目且已经完成，2020年定增主要为内容平台升级项目、从投入金额看，进展不算快，最新推出的可转债预案主要用于数字内容平台建设项目、商品数智化管理平台建设项目。

此外，2016年，值得买通过成立控股子公司星罗，布局直播、代运营，不过以公司中报披露数据看，星罗2022年上半年营收同比下滑31%左右。2020年，值得买还成立全资子公司华夏风物，涉足数字藏品。

两项目都要搞办公场所建设

2019年上市以来，值得买除了2019年IPO时募资净额3.3亿元，2020年还通过定增募资净额7.13亿元，合计募资10.43亿元。今年9月上旬，公司又发布可转债预案，拟再融资5.5亿元。

值得买此次可转债预案显示，募投项目为三个，数字内容平台建设项目、商品数智化管理平台建设项目，投资总额合计6.05亿元，拟使用募资3.89亿元，补充流动资金则拟全部使用募资即1.61亿元。

公司所称，数字内容平台建设项目是“对商品百科内容数据库进行扩容升级，加强商品信息结构化处理能力，在商品分类、关键字、展现形式等方面进行全面的结构性优化，进一步提升内容管理的精细化程度，提高搜索与推荐内容的分发效率，通过算法匹配满足用户对优质内容的需求，提升用户消费体验和决策效率。”此外，主要以3D形态展示商品。

至于商品数智化管理平台建设项目，值得买介绍为“通过升级数据库底层架构和应用模块，进一步扩大公司现有消费数据库容量，提高消费数据的开发、存储、运算和运营能力，实现消费数据的进一步商业化。项目建成后将全面提高公司对于品牌商、电商平台、政府机构等客户的消费数据服务能力，为其提供包含商品销售情况、品牌口碑、商品价格变化趋势、区域经济发展和行业态势感知分析等在内的SaaS产品和数据服务，有利于进一步完善公司业务布局。”

可转债募资投入的两个项目都要扩大数据库容量，并在此基础上再进行数据管理、分析、呈现的提升。通常，扩容和分析能力更多需要硬件投入，而管理、呈现形式的提升更多依靠人来完成。

具体细看，商品数智化管理平台建设项目拟用募资1.15亿元中，办公场所建设投入3960万元，其余为软、硬件购置及安装(见图一)。数字内容平台建设项目拟用募资2.74亿元中，数字内容制作及办公场所建设投入7249万元(见图二)。也就是说，两个项目都要进行新的办公场所建设投入，合计可能超过1.1亿元，且全部使用募资，占两个项目拟用募资的近三分之一。

图一：值得买商品数智化管理平台建设项目投资计划

图二：值得买数字内容平台建设项目投资计划

值得买2020年定增时，融资主要投向项目以及可转债融资核心投向项目都涉及内容平台方面升级，目前项目尚在进行中。譬如，公司公告显示，截至2021年底，计划建设期3年的内容平台升级项目拟用37384.49万元，已用14969.93万元，剩余23030.09万元(含息扣费净额)。根据公司预案，主要针对直播、短视频，为“什么值得买”平台(包括什么值得买网站及相应的移动端)进行升级，在保持现有频道和产品功能的基础上，增设直播、短视频频道和功能。还有，多元化消费类MCN项目的目的，是“孵化和签约优秀KOL在国内主要电商、短视频平台进行消费内容推广，实现多元化优质专业的消费内容到内容电商的流量变现。”

而公司2019年IPO时，募投项目为基于大数据的个性化技术平台改造与升级项目，彼时招股书显示，“通过对大数据平台的升级和改造，公司将建立全球商品库，计划覆盖5000家以上电商，超过3亿件商品信息。信息覆盖维度将包括商品基础信息、品类、品牌、价格、库存、销量、优惠信息及用户评价等。”

定增补流超2亿元后

又欲1.6亿元补流

对于值得买此次可转债预案，有投资者近期在投资者关系平台上向公司提问：“请问公司有5亿元人民币的理财，不缺钱，为什么还要发可转债呢?”

据Wind统计，值得买资产负债表显示，2021年底仅在手货币资金就有7.31亿元，还有交易性金融资产3.93亿元，而流动负债合计3.18亿元，非流动负债为1.35亿元，流动资产轻松覆盖公司全部负债。从2020年中报来看，值得买在手货币资金4.72亿元、交易性金融资产5.02亿元，全部负债合计4亿元，流动资产覆盖全部负债也绰绰有余。

从现金流量表来看，值得买2021年底现金及现金等价物净额7.31亿元、经营性现金流净额接近9500万元;今年上半年虽然经营性现金流净额约为负9300万元，但期末现金及现金等价物净额仍有4.72亿元。

值得买可转债拟募资投入的两个主要募投项目建设期均为3年，以总投资6亿元来看，平均一年2亿元。而Wind数据显示，从较长时间来看，2020年以来是公司资金状况最好的几年。

值得买9月14日对上述投资者的提问进行了回复;“发行可转换公司债券是基于未来的中长期战略，并结合实际的经营状况做出的审慎决策。消费内容、营销服务和消费数据是公司三大业务板块，其中内容和数据又是支撑公司所有业务板块的核心，当前这两个行业正在发生巨大的变化，挑战与机遇并存。此次可转换公司债券主要投向两个项目，分别是数字内容平台建设和商品数智化管理平台，背后深层次的战略考量是公司希望在内容和数据两个核心领域加大投资，抓住行业快速发展变化带来的机遇，构建完善的商业模式，并基于此同时赋能消费内容、营销服务和消费数据三大业务板块，提升公司的核心竞争力。”

证监会2020年修订的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求(修订版)》明确，通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%;对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。

从值得买可转债预案拟募资来看，补流比例离30%非常接近。

对于可转债募资补充流动资金的必要性，值得买表示：“近年来，公司业务规模不断增长，收入水平增速保持在较高水平。随着公司业务的发展，公司需要投入更多的资金，用于人才引进、市场拓展、研发投入以及内容体系等方面。通过本次发行，公司将部分募集资金用于补充流动资金，有利于缓解公司营运资金压力，为公司的各项经营活动开展提供资金支持，提升公司的财务灵活性，强化公司的抗风险能力。”

也就是说，资金并不紧绷且2020年底定增时已经募资2.19亿元补流的公司，两年不到后不仅将再度募资1.61亿元补流，还可能要投入1.1亿元进行办公场所建设。

记者 尔东