下半年以来，货币政策出现了微妙变化。7月初，央行在公开市场开启精准调控模式，7天逆回购调控量由百亿级别降至十亿级别，下半年的操作以日常维持几十亿逆回购，并在跨月跨季的特殊时点加大投放量为主要模式。

公开市场缩量投放，一方面由于市场利率和政策利率偏离较多，另一方面央行也希望通过边际缩量态度，对市场逐渐抬头的高杠杆和资金空转现象进行警示。

今年以来，为支持实体经济，央行通过两次降准释放了大量长期资金，叠加年初央行上缴1.1万亿利润，货币市场流动性整体充裕。然而，由于实体需求较为疲软，资金向实体经济的传导效果有待观察，货币市场利率下探，一年期国股存单利率从年初2.6%降至2%附近，隔夜加权价格在1%-1.3%左右震荡，货币基金收益率全面进入“1”时代。

10月，制造业和非制造业PMI双双落入荣枯线以下，疫情散点多发对生产企业以及服务业产生一定影响，房地产复苏进程较慢不及预期，外需也面临一定压力。受中美利差影响，人民币贬值压力加大，我国汇率强调“以我为主”，汇率压力或将对后续进一步宽松政策产生一定制约。

会议强调，要把发展经济的着力点放在实体经济，实现经济的高质量发展，“质”重于“量”，并且要加强金融对实体经济的支持力度。我们认为，下一阶段的政策方向会专注于将资金引入实体经济。

从金融机构助力实体经济措施看，增加企业贷款与债券融资、降低同业投放比例，逐渐将淤积在金融体系内的流动性输送到实体企业中，将是银行下一步的主要方向。随着会议精神不断落实，我们可以预期相关政策将会陆续出台，市场对下一阶段政策思路也在进行不断学习与解读。

站在当前时点，我们认为，货币市场利率最低点已经过去，后续将迎来缓慢提升。