北京建工资源循环利用股份有限公司(下称“建工资源”)目前正处于IPO关键期。此次IPO其拟募资2.77亿元，计划用于临时处置设施增设装修垃圾处置线项目、环保新材料研发制造中心建设项目、建筑垃圾资源化处置中心项目、企业信息化综合升级改造项目、补充流动资金等。

《大众证券报》明镜财经工作室记者注意到，建工资源控股子公司江苏锡城建环科技发展有限公司(下称“锡城建环”)涉及的相关“对赌”，目前节点业绩近乎“压线”过关。此外，公司控股股东北京建工集团有限责任公司(下称“建工集团”)与建工资源之间存在超常规的坏账计提比例等情形引人关注。

2024年“对赌”业绩近乎“压线”达标

锡城建环成立于2018年4月，成立时的股东为建工资源和无锡市城市投资发展有限公司(下称“无锡城投”)，建工资源持有51%的股权，为其控股股东。

2023年4月，无锡市环保集团有限责任公司(下称“无锡环保”)收购了无锡城投持有的锡城建环49%股权(无锡城投和无锡环保同为无锡城建发展集团有限公司的全资子公司)。

值得注意的是，锡城建环于2018年成立时，建工资源与原股东无锡城投设定了“三年内拓展无锡市外项目”的条款，同时协议约定：如规定时间内未能完成无锡市以外的项目落地并进行投资运营，则无锡城投有权对建工资源持有锡城建环2%的股权发起收购要求。

由于2023年4月无锡环保接手原无锡城投49%股权，此后双方签署补充协议，将考核目标调整为利润与项目落地双重指标。

根据补充协议，锡城建环需完成四大目标：

1、锡城建环2024年税后净利润应不低于250万元;

2、2024—2025年两年合计税后净利润应不低于650万元;

3、2024—2026年三年合计税后净利润应完全覆盖2023年度审计报告审定的亏损额，并保证锡城建环2026年末的未分配利润非负;

4、截至2026年12月31日，锡城建环应在无锡市(含江阴、宜兴)以外的项目落地，落地项目可为投资运营项目或EPC+O项目或委托运营项目或工程治理项目，若落地项目为EPC+O项目或委托运营项目或工程治理项目，需达成项目累计营业收入不低于1500万元;累计税后净利润不低于200万元。

协议签订之初，锡城建环最紧迫的任务是完成2024年税后净利润不低于250万元。

根据建工资源披露，锡城建环2024年税后净利润为258.82万元——以仅高出红线8.82万元的净利润，几乎“压线”完成第一节点时段对赌指标。

除了业绩指标“恰到好处”地完成，在业绩考核前夕，锡城建环与关联方无锡环保之间发生了一系列的财务安排：

2023年，无锡环保向锡城建环提供490万元股东借款，利率4.75%。2024年9月，其中343万元借款展期，利率升至5.50%。需要注意的是，在2024年LPR(贷款市场报价利率)多次下调的宏观背景下，锡城建环向关联方借款的利率不降反升。

2023—2024年，建工资源与无锡环保为锡城建环提供了合计近亿元(三笔分别为7500万元、2000万元和358.41万元)的连带责任担保。

另外，2022—2024年各期末，建工资源的长期借款余额分别为1.61亿元、7200.00万元和8165.48万元，主要系锡城建环长期借款，用于建筑垃圾处置项目和再生产品生产线建设投入。

事关子公司控股权的“达摩克利斯之剑”

除了已经完成的2024年节点利润指标，在披露招股书时，建工资源称“对赌条款”约定的第②③④项目标中所述时点尚未达到，而根据补充协议要求，紧随而来的下一个节点目标是：2024—2025年两年锡城建环的合计净利润需不低于650万元。这意味着在2024年完成258.82万元净利润的基础上，锡城建环2025年需实现约391万元的净利润。

建工资源在回复第一轮问询函时表示，锡城建环主要负责投资、建设、运营无锡胡埭项目，该项目2020年4月投入运营。2022年，锡城建环与滨湖区、新吴区等街道签署了“收运处”一体化的合同，开展装修垃圾收运处业务。此外，锡城建环还作为受托运营项目无锡宜兴项目的实际运营方，实现了锡城建环对本地项目的统一管理。

锡城建环虽然在2024年近乎“压线”完成利润指标，但是2025年上半年净利润却亏损349.94万元。这意味着其在2025年下半年需盈利超过740万元，才能勉强达到“2024—2025年两年合计税后净利润应不低于650万元”的业绩目标。

截至发稿，锡城建环2025年财务数据尚未对外披露，另外根据补充协议约定，相关无锡市外拓项目要求截至2026年底，锡城建环在无锡市外落地且累计营收不低于1500万元、净利润不低于200万元。目前距离约定时点还有八个多月。

建工资源表示：“根据提供的锡城建环2025年及2026年业绩预测及说明，以及对无锡市外项目落地的规划，锡城建环预计实现第②③④项目标不存在实质性障碍。”

但公司也坦承：“如在《合资协议补充协议》约定的第②③④项目标中所述时点达到时，锡城建环未能实现第②③④项中的任一目标，则对赌条款存在被触发的风险，届时无锡环保有权依据《合资协议补充协议》相关约定收购发行人所持有的锡城建环2%股权。”

悬在这2%股权之上的“达摩克利斯之剑”是，倘若无锡环保收购建工资源持有的锡城建环2%股权后，建工资源将失去锡城建环的控制权。

建工资源称：“由于锡城建环收入、净利润占其各期营业收入、净利润比例均较小，锡城建环因相关业绩对赌所涉收购条款被触发而不再被纳入发行人合并报表范围的情形不会对发行人业绩产生重大不利影响。而约定的业绩对赌条款所涉对赌标的为公司控股子公司，不属于《1号指引》1-3 估值调整协议规定中的投资人入股发行人的情形，且不会发生《1号指引》所述导致发行人控制权变更或对发行人业绩产生重大不利影响的情形。”

值得一提的是，建工资源募投项目中无锡新吴区建筑垃圾资源化处置中心项目，项目投资总额3971.50万元，拟投入募投资金2025.47万元。而上述项目的实施主体正是控股子公司锡城建环，由其负责项目的建设和运营工作。

由此引发的疑惑是，锡城建环2024年税后净利润为258.82万元，几乎“压线”完成250万元的目标。这一业绩是在完全市场化经营下实现的，还是在临近考核期时，通过关联交易(如承接股东方项目)或财务调整(如减少计提)等方式达成的?是否存在为了满足“对赌”红线而进行的短期利润修饰行为?

另外，对于“2024—2025年两年合计净利润不低于650万元”的目标，意味着2025年单年净利润需达到约391万元。而2025年上半年，锡城建环净利润已亏损349.94万元，考虑到建筑环保行业2025年整体市场环境，这一增长预期的支撑点在哪里?目前2025年的实际审计数据是否已经出炉?

虽然公司称目前来看，锡城建环预计完成目标不存在实质性障碍：但如果2%股权的“对赌条款”被触发，公司对锡城建环的持股比例将从51%降至49%，失去控制权。假如公司失去锡城建环的控制权，锡城建环的品牌使用、技术路线、市场区域是否会与公司剥离，对公司拓展外地业务又会有怎样的影响?如果新控股方(无锡环保)调整经营方向，公司作为参股方，所持锡城建环剩余的49%股权是否会退出?另外，公司部分募投项目的执行是否会受到影响?

在锡城建环此前向股东借款展期中，利率从4.75%提升至5.50%。这一上浮是基于市场公允价值的调整，还是包含了因业绩“对赌”压力增加信用风险而产生的风险溢价?

公司与无锡环保多次为锡城建环共同提供大额连带责任担保。是否存在因业绩“对赌”失败导致管理层动荡或经营恶化，银行是否会因担忧偿债能力而要求提前收回贷款的可能?届时两位股东将如何履行担保责任?

协议要求截至2026年底在无锡市外落地项目，目前距离这一时点仅有八个多月，外拓项目是否通过承接股东方(无锡环保或无锡城投)在外地的项目资源来实现?

就上述相关疑问，《大众证券报》明镜财经工作室记者曾致函并致电建工资源，但电话未能接通，截至发稿时未收到公司回复。就控股股东建工集团与公司之间的坏账计提比例等相关情形，本报将继续关注。

记者 王君

对赌条款具体内容截图

公司与无锡环保为锡城建环担保情况截图

锡城建环的经营情况截图