主营PCB印制电路板、IC封装基板和半导体测试板业务的兴森科技(002436)今年以来股价涨势喜人，累计涨幅超过140%，尤其是4月以来，经历了一波快速拉升，其间不断创下公司股价历史新高。凭此，公司总市值一度迈过900亿元。

冲上历史高点之际，兴森科技推出大额再融资方案——公司拟募资39亿元，加大在高端PCB制造及AI领域的布局力度。然而，大手笔“押注”的背后，却是兴森科技此前多个寄予厚望且投资多年的项目，迟迟未能盈利，甚至有的项目被公司主动按下了“终止键”。

20亿元“押注”光模块

兴森科技本次募资的主要目的是扩增产能。公告显示，公司拟使用募集资金推动珠海兴森半导体有限公司高阶mSAP基板智能制造及产业化项目(一期)、珠海兴科半导体有限公司集成电路封装基板项目(三期)的建设，同时将剩余的募集资金用于“补流”及偿还银行贷款。其中，兴森科技用于建设mSAP基板项目的拟募资金额高达20亿元。此举被市场视作兴森科技要大举向光模块领域进军。

根据增减铜逻辑的不同，PCB工艺主要分为减成法、全加成法和半加成法。其中，全加成法主要用于个别高阶加工场景，半加成法(包含mSAP)主要用于高端PCB制造，减成法主要用于中低端产品。

mSAP工艺此前主要应用于高端手机主板，但随着AI算力需求的激增，其增长空间被打开。西部证券在其研报中指出，随着英伟达Rubin系列AI芯片步入量产阶段，1.6T光模块逐步成为AI数据中心标配。相较于800G光模块，1.6T光模块的PCB线路精细度、阻抗控制标准全面提升，传统HDI工艺由于线宽极限，已无法适配224Gbps的高速信号传输。而mSAP工艺可显著降低信号损耗，逐步成为高速光模块的刚需制程。

摩根士丹利此前预计，2025年至2028年，全球AI光模块用mSAP基板市场规模将从6.2亿美元增长至37.7亿美元，三年增长超过5倍，年复合增速高达83%。

快速增长的需求导致了mSAP基板的产能缺口。国海证券分析称，在高工艺要求背景下，mSAP产业链部分材料、设备等环节面临紧缺情况。

这一市场需求的转变，成为兴森科技坚定“押注”相关领域的前提，其在定增预案中直言“光模块用mSAP基板已从配套元器件变成下游产业链的关键瓶颈环节之一，未来几年需求将持续高增长”。在公司看来，拥有高端产能和较强技术能力的厂商将会持续受益。

兴森科技布局光模块业务并非一时兴起。早在兴森科技2022年年报中，就提到了与mSAP工艺有关的内容——一个名为“mSAP工艺研究开发”的项目进展情况显示为“完成研发”。该项目拟达到的目标为实现多层有机载板及800G光模块产品技术和能力的提升，预计将提升兴森科技在相关领域的技术领先优势。而在此后几年的年报中，兴森科技均提到了与mSAP工艺有关的内容。在最近一次接待投资者调研时，公司更是强调光模块业务将是其“2026年的工作重心之一”。

不过，截至2025年底，兴森科技应用于光模块的PCB收入占比并不高，合计不超过1.5亿元，占公司总营收比重不超过2.08%。

“不及预期”后继续加码

兴森科技另一拟募投11亿元的项目也是半导体行业的热门概念——封装基板(芯片与PCB之间的一种介质)。封装基板业务近年来占兴森科技总营收的比重不断提升，一路从2018年时的不到7%增至2025年时的23.22%。尤其是2023年以来，该业务不仅保持着两位数的增速，而且增幅不断提升。

伴随业绩增长的是兴森科技在相关业务上不断增加的资本支出。2025年8月，公司在回答投资者提问时透露，其在FCBGA封装基板项目上的整体投资规模已超38亿元。

FCBGA封装基板中文全称为倒装芯片球栅格阵列封装基板，其特点是层数高、技术要求高，目前被广泛应用于AI芯片的封装。

AI服务器需求的爆发提振了市场对FCBGA的需求。据华经产业研究院的统计数据，2023年我国IC载板的市场规模为403亿元，其中FCBGA/LGA/PGA产品合计市场规模超过200亿元，预计2030年我国IC载板市场规模有望达到600亿元，届时FCBGA封装基板需求有望超过300亿元。

然而，对于兴森科技而言，对FCBGA封装基板业务的巨额投入却成为近年来拖累公司盈利能力的主要原因之一。财报显示，2023年至2025年，兴森科技IC封装基板业务的毛利率持续为负。这意味着，截至2025年底，相关业务仍处于亏损状态。而根据公司在财报中的表述，导致亏损的主要原因之一正是其在FCBGA封装基板业务上的高投入。不仅如此，FCBGA封装基板业务目前占相关业务比重仍然较小。

子公司广州兴森和珠海兴森是兴森科技FCBGA封装基板业务的运营主体。财报显示，2023年至2025年，广州兴森的营收分别为185.86万元、3465.93万元、2689.99万元，同期其累计亏损近14亿元。而兴森科技接待投资者调研时回复的内容显示，2026年一季度珠海兴森也处于亏损状态。

对于FCBGA封装基板业务的表现，兴森科技在接待投资者调研时坦言：“2023年至2025年期间，公司FCBGA封装基板项目的整体经营不及预期，对公司净利润形成较大拖累。”

回顾来看，在正式进军FCBGA封装基板领域前的2021年，兴森科技以50.40亿元的营收换回了6.21亿元的净利润。但随后，公司营收不断增长，净利润却持续下滑，直至2024年出现亏损。2025年，兴森科技营收再上台阶，同时扭亏为盈，但净利润却较2021年时的高点减少了约4.86亿元。

前次募投项目“缩水”七成

上市后，兴森科技曾在2021年推出过定增方案并于2022年实施。彼时，公司募资近20亿元，其中绝大部分拟投向年产96万平方米印刷线路板项目，以解决其高端批量板的产能瓶颈问题。该项目总投资额高达15.79亿元，拟使用募集资金14.5亿元。兴森科技表示，通过扩产，有助于公司抓住5G、MiniLED、服务器和光模块领域的市场机会。

对于建设相关项目的可行性，兴森科技从自身研发实力、客户资源丰富度、市场前景等多个角度一一予以详尽分析，并预计相关项目达产后，每月新增8万平方米高端线路板产能，每年为公司带来16.53%的所得税后内部收益率，投资静态回收期(含建设期)为7.13年。

然而，3年多后，兴森科技却在2025年年报中称相关项目“未达预计效益”。作为相关项目的实施主体，宜兴硅谷2023年至2025年分别亏损6005.27万元、1.32亿元、9876.96万元。

对此，兴森科技表示，因2023年至2024年行业景气度下降，导致竞争激烈和行业内卷，相关项目产品价格持续下降，公司将原定扩产8万平方米/月的投资计划调整为扩产2万平方米/月，这意味着兴森科技募投项目的投产进度“缩水”了75%。与此同时，因客户和产品结构不佳、产能未能充分释放，导致相关项目整体亏损。

拟投资额也“缩水”近七成。财报显示，2023年以来，兴森科技年产96万平方米印刷线路板项目的投资总额从14.28亿元一路调降至3.77亿元。而原本拟用于投建该项目的募集资金被兴森科技分别用于收购揖斐电电子(北京)有限公司(下称“北京兴斐”)和广州兴科的股权，以及永久补充流动资金。

不同于宜兴硅谷的连年亏损，北京兴斐盈利能力稳定，近两年(2024年至2025年)贡献的利润均在1亿元以上。但广州兴科与宜兴硅谷相似，2023年至2025年均处于亏损状态。

随着拟募投资金被大幅调整，兴森科技干脆主动按下年产96万平方米印刷线路板项目的“终止键”。公司在2025年年报中表示，鉴于行业现状，计划终止相关项目，后续公司将结合PCB市场发展趋势及公司实际经营情况，在需要时使用自有资金扩产。

结合半导体行业的周期性特征以及愈发激烈的市场竞争环境来看，此番再次推出大额募资方案“押注”产能的兴森科技，是否会重蹈2021年定增方案的覆辙，成为市场对本次定增计划关注的焦点之一。兴森科技在定增预案中称，本次定增的可行性分析“是基于当前市场环境、行业发展趋势等因素，经过慎重、充分的可行性研究论证后做出的，但由于募投项目的实施需要一定时间，其间宏观政策环境的变动、行业竞争情况等因素会对募集资金投资项目的实施产生较大影响。”记者 陈陟