今年3月中旬以来，*ST航图股价不断走低，累计跌幅超过57%。而就在公司股价开启下跌模式之前，国泰海通曾发布一份评级为“增持”的研报。

公开资料显示，*ST航图主营卫星互联网业务，也是时空数据要素采集服务商。

在国泰海通的“增持”研报出炉前，今年1月末，*ST航图披露了公司股票可能被实施退市风险警示的风险提示公告。彼时，公司解释称，其“2025年度经审计的期末净资产可能会出现负值”。

一个月后，2月27日，*ST航图发布了2025年度业绩快报公告。公告显示，受宏观经济环境压力影响以及军队采购资格暂停等因素，公司2025年营业收入同比骤降66.11%至5.34亿元，归母净利润为负。

此前，*ST航图披露公告称，公司在参加便携式无人机系列项目采购活动中，涉嫌存在违规行为。根据军队供应商管理相关规定，*ST航图3年内（自2024年7月6日起至2027年7月6日止）被禁止参加全军物资工程服务采购活动。

可就在风险提示公告和业绩预亏公告出炉后，国泰海通于3月13日发布了一份有关*ST航图，题为《全链出海 航天龙头价值重估》的研究报告。该报告为首次覆盖。报告中，国泰海通对于*ST航图是如此表述的：国内商业航天全产业链龙头；成长动能有望持续强化。与此同时，国泰海通对*ST航图给予“增持”评级，并给出32.65元的目标价，预计其2025年至2027年营收分别为5.27亿元、7.23亿元、11.53亿元。

但研报发布后，*ST航图的股价却一路震荡走低。

其间，因公司2025年度经审计的期末净资产出现负值，以及深圳久安对公司2025年度的财务会计报告出具无法表示意见的审计报告、对2025年度财务报告内部控制出具否定意见的审计报告等，*ST航图自5月6日起被实施退市风险警示及叠加其他风险警示。

8月7日，*ST航图进一步公告称，因涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对公司及实控人宇翔立案调查。

8月17日，《大众证券报》就研究报告事项致电国泰海通证券部，公司工作人员表示：“并不清楚上述研究报告具体事项，公司研报发布依法依规。”

“从目前可查信息看，该评级的审慎性和依据充分性存在疑问。”上海沪紫律师事务所刘鹏律师认为原因有三。其一，评级与*ST航图已披露的重大风险不匹配，彼时，公司已进入“净资产为负、可能*ST”的高风险状态，持续经营能力存在重大不确定性。此时给予“增持”评级，与公司基本面风险存在较大冲突。其二，盈利预测与评级时间维度不匹配，国泰海通预计公司2025年、2026年仍为亏损，2027年才勉强盈利。而“增持”评级通常对应未来6—12个月的相对收益预期。研报主要依据2027年扭亏预期，但短期公司仍面临退市风险警示、净资产为负、主业大幅下滑等问题。其三，“全链出海”“成长动能持续强化”等表述缺乏充分支撑，2025年营收大幅下降66%，说明公司主业已出现收缩。在没有充分披露重大新签订单、海外收入确认依据、在手合同金额等情况下，仅以“全链出海”“价值重估”作为积极表述，评级依据显得单薄。

刘鹏律师认为，除非研报全文对上述风险作了充分、显著、量化的揭示，并清晰说明在退市风险下仍给予“增持”的特殊逻辑，否则其评级依据难以认定为充分、审慎。