广西百菲乳业股份有限公司(以下简称“百菲乳业”或“公司”)已向港交所主板递交上市申请。这家招股书所称的“水牛奶第一品牌”，在冲刺上交所主板、北交所均告撤回后，又一次叩击资本市场大门。

招股书援引弗若斯特沙利文数据称，按2025年零售额等指标计算，公司在中国液态水牛乳市场排名第一，市场份额31.0%。2023年至2025年收入从10.72亿元增至16.14亿元，复合年增长率22.7%，2026年一季度实现收入4.93亿元，同比增长45.9%。核心品牌“百菲酪”以30.1%的零售额份额位居中国水牛乳制品行业第一。

但港股投资者审视的不只是收入增速，公司2025年年内溢利(港股财报关于利润的术语，大致相当于净利润)同比下滑24.4%，纯利率(港股财报术语，即净利率)从21.8%降至14.6%，2026年一季度进一步降至11.6%。值得一提的是，该公司在不到两年内三度发布前期会计差错更正公告。

报告期增收不增利

2023年至2025年，百菲乳业营收连续三年增长，但2025年年内溢利同比下滑24.4%，呈现增收不增利态势。

根据招股书，百菲乳业收益(港股财报关于营收的术语，大致相当于营业收入)由2023年的10.72亿元增长32.5%至2024年的14.21亿元，再增长13.6%至2025年的16.14亿元;2026年一季度收益4.93亿元，较2025年一季度增长45.9%，2023—2025年收益复合年增长率达22.7%。核心产品灭菌乳、调制乳合计贡献超93%收益;新品表现亮眼，其他产品(含燕窝水牛奶、水牛乳冰淇淋)收益从2025年一季度的约110万元大幅增至2026年一季度的约1730万元，其中燕窝水牛奶2025年下半年推出后销量快速扩张。

从盈利表现看，公司毛利率维持高位，2023—2025年及2026年一季度分别为36.0%、39.9%、37.7%、36.7%;纯利率从2024年的21.8%降至2025年的14.6%，2026年一季度进一步降至11.6%。2025年纯利率下滑主要受销售及经销开支增长至2.81亿元影响，2023年该开支仅为1.07亿元。

2023—2025年年内溢利分别为2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元，2025年同比下降超过24%。

同期销售及经销开支分别为1.07亿元、1.93亿元和2.81亿元，2025年同比增长超过45%。

对于在营收持续增长的情况下，2025年净利润和纯利率出现大幅下滑的原因，《大众证券报》明镜财经工作室此前致函百菲乳业。在回复中，百菲乳业董事会办公室将2025年归母净利润及纯利率下滑概括为“主要受销售及经销开支增长、新品培育期费用前置、新产品投入、产品结构变化等综合影响”，并称这是“公司在收入规模扩张期主动加大品牌建设与渠道投入的结果”。

对于公司何时毛利率和纯利率能够企稳回升，2026年一季度纯利率已降至11.6%，是否存在进一步下滑的风险，百菲乳业董事会办公室表示：“公司将持续通过产品结构优化、上游奶源自给率提升和渠道运营效率改善，保持盈利能力的稳定。”

销售费用远超研发费用

与持续增加的销售费用形成对比的，是百菲乳业的研发费用。

2023年至2025年，公司销售费用合计5.81亿元，销售费用率从10.0%升至17.4%。研发费用方面，2023年至2025年分别为456.9万元、821.3万元和910.7万元，对应研发费用率0.43%、0.58%和0.56%，三年研发费用累计2188.9万元。结合上述销售费用估算，销售费用在2025年达到研发费用的近30倍。

值得一提的是，百菲乳业曾先后向上交所主板、北交所递交过上市申请，均撤回。

其中，2024年8月，百菲乳业转道北交所IPO，但在同年年底撤回申请。北交所2024年10月发布的创新性量化指标，要求发行人原则上应当满足以下基本条件之一：研发投入占营收比例3%以上;或最近三年平均研发投入金额1000万元以上;或最近三年研发投入复合增长率10%以上且最近一年投入金额1500万元以上;知识产权方面，通常拥有Ⅰ类知识产权3项以上或软件著作权50项以上。而百菲乳业2022年至2024年研发费用率为0.3%—0.6%。

那么，研发费用率长期低于1%，公司如何论证自身具备持续创新能力?这是否与公司此前A股IPO撤回有关?

就撤回原因，公司在回复中的表述为“公司此前撤回A股IPO申请，是基于自身发展战略、资本市场环境及整体安排等综合因素考量”，未直接回应研发费用率与审核条件之间的关系。

在回复中，公司进一步说明了研发体系：“公司拥有自治区级企业技术中心、钦州市液态水牛奶工程技术研究中心，并与中国农业大学共建水牛联合研究中心;同时与中国农业大学、广西水牛研究所、国科温州研究院等学术及研究机构开展产学研合作。公司研发体系横跨整个价值链，涵盖奶水牛育种、饲养管理、乳制品配方及加工技术创新，并已在生产过程中应用膜过滤技术、INF0.09秒超瞬时杀菌技术及超高温灭菌乳技术等先进技术。”并称“公司是国内少数具有水牛乳制品全价值链研发能力的乳制品公司之一”。

第三次更正“未经专项鉴证”

值得一提的是，百菲乳业分别于2024年11月28日、2025年6月4日、2026年8月27日先后发布三次《前期会计差错更正公告》，对2021年度至2025年1—6月期间的多个报告期财务报表进行了追溯调整。

更正范围不断扩大。第一次更正涉及2021年度至2024年1—6月，第二次更正涉及2022年度至2024年度，第三次更正涉及2025年1—6月。更正范围从早期的“科目重分类调整”逐步扩展至“集团内部交易存货调拨运费的跨科目重分类”。第三次更正涉及将6451213.80元的调拨运费从主营业务成本重分类至销售费用。

值得一提的是，第三次更正后的财务报表未经审计，也未经专项鉴证。2024年11月和2025年6月的两次更正均由广东司农会计师事务所出具了专项鉴证报告，2026年8月的第三次更正公告明确标注“更正后的财务报表是否经全面审计：否”“更正后的财务报表是否经专项鉴证：否”。

对此，百菲乳业董事会办公室表示，根据《公开发行证券的公司信息披露编报规则第19号——财务信息的更正及相关披露》，对已公布的年度财务报表进行更正，需聘请会计师事务所进行全面审计或专项鉴证，而“公司第三次更正为2025年中期报告，无需聘请会计师事务所进行专项鉴证”，并称“已就本次更正事项与年审会计师进行沟通”。

那么，三次会计差错更正之间是否存在关联?后续更正中是否涉及前次更正未能发现的问题?更正范围不断扩大，是否意味着公司财务核算体系存在系统性缺陷?第三次更正针对2025年1—6月财务报表，这些差错是在什么背景下被发现的?为何在报表披露约一年后才发现?公司财务报告内部控制制度是否健全?是否针对已发现差错进行了内控整改?

“三次更正主要涉及科目重分类、集团内部交易存货调拨运费跨科目重分类等，属于会计判断差异和列报调整。公司认为，相关更正对财务状况和经营成果无重大影响，不构成财务核算体系系统性缺陷。”百菲乳业董事会办公室表示，第三次更正系公司在持续内部复核中发现并完成整改，并按照《企业会计准则》及信息披露有关规定，及时履行了更正及披露程序，主要为科目重分类，更正事项对公司财务状况及经营成果无重大影响。公司已建立并执行财务报告内部控制制度，涵盖会计核算、复核、审批及信息披露等环节。针对本次发现的事项，公司已修订完善相应核算指引与复核程序。

记者 何玉晓