除了营收连增而净利率连降，广西百菲乳业股份有限公司(以下简称“百菲乳业”或“公司”)IPO前一笔以“保障奶源稳定”为目的的增资也引人注意。

在该笔增资完成的当年，标的企业即出现亏损。值得一提的是，围绕增资企业，百菲乳业与马佳慧家族控制的多家牧场之间，在2024年产生了合计超过9400万元(本文货币单位均为人民币)的关联采购，且部分交易对手方兼具客户身份。

增资标的并表首期出现亏损

2024年9月，百菲乳业以6000万元增资取得宁夏塞上百菲牧业有限公司(以下简称“塞上百菲”，前身系“宁夏浦丰牧业有限公司”)60%股权。塞上百菲原为马佳慧100%持有的个人独资企业，增资前注册资本为880万元。增资完成后，塞上百菲注册资本增至1亿元，百菲乳业持股60%，马佳慧持股40%。

增资后的百菲乳业，2024年末生产性生物资产较上年同期增加4035.45万元，增加比例为327.69%，增资原因主要系公司实施控奶源战略，大力发展奶牛养殖。2024年9月，公司控股合并塞上百菲，并同时购置成年母牛，导致生产性生物资产大幅度增加。

那么，以6000万元增资控股注册资本仅880万元的供应商，本次增资对价如何确定?

《大众证券报》明镜财经工作室此前致函百菲乳业。在回复中，百菲乳业董事会办公室表示：“公司支付的6000万元系认缴新增注册资本的出资款，并非购买存量股权的对价，该交易不能仅以原注册资本或净资产简单衡量。本次增资中，公司出资6000万元，马佳慧同步出资3120万元，增资完成后双方分别持股60%、40%。增资价格由交易双方结合牧场资源、奶牛存栏、奶源供应能力、养殖经验以及未来协同价值等因素综合协商确定，且已履行完备的审议程序，投后估值与双方本次同步增资价格保持一致。”

从塞上百菲并表后的财务数据看，在百菲乳业以6000万元现金完成增资后的首个并表期，塞上百菲即产生经营亏损，持股40%的少数股东按比例承担了亏损。公司审计报告中的财务报表附注显示，塞上百菲于2024年9月并入百菲乳业，2024年9月至12月(并表期间)的营业收入为205.96万元，净利润为-144.47万元;同期归属于少数股东(即持股40%的马佳慧)的损益为-57.79万元，2024年末少数股东权益余额为3975.53万元。

逾9400万元流向马佳慧家族关联方

收购完成后，百菲乳业与塞上百菲的关联方之间形成了大额交易。其中，塞上百菲的一个关联方既是公司供应商，又是公司客户。

根据财务报表附注“关联交易情况”，2024年，百菲乳业向马佳慧家族关联方采购商品的情况如下：

向宁夏兴源达农牧有限公司(以下简称“宁夏兴源达”)购买奶牛、饲料1412.45万元;向吴忠市犇腾养殖专业合作社购买奶牛、生鲜乳2918.73万元;向宁夏泽瑞生态养殖牧业有限公司(以下简称“宁夏泽瑞”)购买奶牛、生鲜乳3019.95万元;向宁夏塞上牧源牧业有限公司购买奶牛、饲料1561.59万元;向宁夏华澳牧业有限公司购买奶牛497万元。上述五项合计超9400万元。

其中，宁夏兴源达、宁夏泽瑞、吴忠市犇腾养殖专业合作社、宁夏塞上牧源牧业有限公司在附注中均被列为“重要子公司宁夏塞上百菲牧业有限公司股东马佳慧之胞弟马佳军控制的公司”或“控制的合作社”;宁夏华澳牧业有限公司则被列为“马佳慧之姑姑马桂英控制的公司”。上述关联采购的交易对手方，均处于塞上百菲少数股东马佳慧的亲属控制之下(以下五家企业同时提及时合并简称“马佳慧家族牧场”)。

这意味着，百菲乳业与马佳慧家族牧场之间，在2024年产生了合计超过9400万元的关联采购(含马桂英控制的宁夏华澳牧业497万元;若按马佳军控制企业口径，为8912万元)。

根据公司2025年披露的上交所主板IPO招股书，百菲乳业向马佳慧家族牧场逾9400万元的关联采购，具体购买方是百菲乳业与马佳慧家族牧场合作建设运营的塞上百菲。

收购后产生大额关联交易，是否存在通过关联交易进行利益输送的可能?关联交易的必要性如何?招股书中是否已充分披露上述关联收购及关联交易的全部细节?

“相关关联交易主要基于塞上百菲建设及运营初期的实际需要，包括采购奶牛、生鲜乳、饲料，以及少量生鲜乳销售。马佳慧家族牧场系宁夏当地知名规模化牧场，具有自繁自育、两病净化、系谱完整等优势;塞上百菲向其采购奶牛、饲料，有利于快速形成产能、保障奶牛质量及饲料供应及时性。交易定价按照市场行情由双方协商确定，公司已履行关联交易审议和披露程序。公司认为相关交易具有商业合理性和必要性，不存在利益输送情形。”百菲乳业董事会办公室表示，公司在招股书、公开转让说明书及相关公告中，已按照监管规则对上述关联收购、关联方关系、关联交易内容、定价依据及审议程序进行披露。

根据百菲乳业在新三板挂牌期间披露的关联交易公告，宁夏泽瑞是兼具供应商与客户双重身份的关联方，该企业是百菲乳业重要子公司宁夏塞上百菲牧业有限公司股东马佳慧之胞弟马佳军控制的公司。

二者销售方向呈现不对称的情形。作为供应商(采购商品)，2024年，百菲乳业向宁夏泽瑞购买奶牛、生鲜乳，关联交易发生额为3019.95万元;作为客户(销售商品)，2024年，百菲乳业向宁夏泽瑞销售生鲜乳，关联交易发生额为10.17万元，不足采购金额的0.4%。

对于塞上百菲的关联方兼具供应商与客户双重身份，交易定价是否公允，百菲乳业董事会办公室表示：“塞上百菲在运营初期向宁夏泽瑞销售生鲜乳系因塞上百菲养殖的奶牛刚开始产奶，因产奶量较少不适合整车装运，故将该生鲜乳销售给宁夏泽瑞，因此兼具供应商与客户双重身份，除此之外，公司未与塞上百菲的关联方发生其他销售行为。相关关联方交易定价均按市场行情确定，价格公允。”

收购完成当年奶源自给率未见显著提高

对于增资塞上百菲的核心商业理由，百菲乳业董事会办公室在回复中的表述是：“塞上百菲位于宁夏黄金奶源带，马佳慧家族从事荷斯坦奶牛养殖多年，拥有多个牧场和数万头奶牛养殖经验。公司增资控股的主要目的是获取优质生鲜乳原料、保障奶源稳定、布局上游奶源建设。”

从奶源自给率的实际变动看，这笔收购在并表首年对供应链结构的改变有限。最新披露的港股招股书显示，2023年至2025年，百菲乳业自营奶牛牧场生产的生鲜乳价值分别约为0.12亿元、0.24亿元、1.09亿元，分别占同期按价值计算的生鲜乳总获取量的3.6%、5.8%、21.0%。

公司控股子公司塞上百菲并表首期收入仅205.96万元，其2024年向塞上百菲少数股东马佳慧相关的马佳慧家族牧场发生逾9400万元关联采购;2024年奶源自给率的小幅抬升与关联采购的大额发生，二者之间的匹配关系引人注意。

值得一提的是，通过企查查查询到的工商信息显示，宁夏泽瑞成立于2017年3月，曾由吴娟100%持股并担任该企业执行董事兼总经理，其于2018年5月退出持股，2020年7月又卸任执行董事兼总经理。此后，该企业转入马佳军控制体系，并在2024年成为百菲乳业3019.95万元关联采购的交易对手方。

宁夏泽瑞原股东及执行董事兼总经理吴娟与百菲乳业实控人及其吴氏家族有无关系?是否存在未披露的关系?

“根据公司核查及公开信息，吴娟与公司实际控制人及其吴氏家族不存在关联关系或其他应披露而未披露的关联关系。”百菲乳业董事会办公室在回复中表示。记者 何玉晓