春节过后，A股迅速进入调整，上证指数从春节后第一个交易日(2月18日)的3731.69点不断下跌，直至3月9日触及3328.31的最低点，半个多月的时间里跌掉了400多点。在市场连续阴跌之际，基金重仓的“核心资产”纷纷开启暴跌模式，金龙鱼、泸州老窖、爱尔眼科、通威股份等各行业的绩优股跌幅均在40%以上。截至目前，在5000只偏股型公募基金中，88.6%的基金最大回撤超过10%，28只基金的最大回撤超过30%。

经过了一个月的调整，A股短期底部是否基本探明?二季度主要投资机会在哪里?《大众证券报》记者连线多位财经知名人士，从多个维度来解答这些疑惑。

本轮调整本质是估值回归

《大众证券报》：对于A股市场春节后出现下跌的现象，很多市场专业人士用美债收益率提高和美国通胀预期抬升来解释。从国内因素来看，一是中美利差缩小，导致外资流出A股;二是国际大宗商品价格暴涨使得中国出现输入型通胀，倒逼央行提高利率。请问什么才是一季度市场下跌的原因，抱团股下跌是否已经结束?

李大霄(英大证券研究所所长)：首先是技术上的原因，市场从2020年3月19日涨起来，到今年的2月18日，月线来看基本上涨了11个月，上涨的幅度也比较大，上涨的时间也比较长。现在调整了一个半月，我觉得应该是一个正常技术性调整。目前指数还在十个月的均线支撑之上，还是一个上升趋势，就算是横在那里一段时间，也没有破坏整个形态。其次，美股的调整引发全球市场震荡，纳指的调整比较多，美债十年期收益率从0.5大幅拉升到1.7，使得风险收益率上行，带来对高估值成长股的调整。第三，是由于资金的集中度引发，即外资流入和基金的爆发性增长使得资金供应集中在一个时间段。为什么2月18日那个时候往上冲的那么厉害?后续没有那么多资金的时候，就会有阶段性的调整。我觉得，现在调整基本上接近结束，从2月18日调整到3月9日一直延续到3月25日，这个地方可能形成双底。另外，可以看到基金重新又开始发了，北上资金也重新流入，很多基金产品净值也调整20%乃至30%，股市的泡沫也有一定的释放。

李迅雷(中泰证券首席经济学家)：市场调整的本质还是估值回归。过去两年的市场增量资金大幅增长，在机构投资者的主导下，进入“好赛道”，导致这些热门赛道上的估值水平大幅提升。事实上，这轮下跌幅度大的主要是热门赛道上的股票。据统计，过去两年这类股票的平均涨幅达到150%，其中120%的涨幅是靠估值提升来实现的。但去年6月，央行就开始收紧信用了。中国的债券市场一开始就是机构投资者的市场，能够敏锐反映货币政策的变化，而股市还是典型的散户市场，对利率和通胀的反应并不敏感。这轮美债收益率的提升和对通胀预期的炒作，并没有给国内债券市场带来什么影响。从美国资本市场的历史数据看，十年期美债收益率变化对道琼斯指数的估值影响不大，但对纳斯达克指数的估值影响要明显些，这与国内创业板指数近期下跌幅度较大也存在一致性。但由于A股大市值公司多为传统行业，且估值水平已经比较合理甚至偏低了，故受美债收益率或通胀预期的影响更小，可以起到稳定指数的作用。

庄宏东(奶酪基金董事长)：我们认为核心原因还是估值过高。最近市场下跌，有些人归因为美国十年国债收益率上升，但实际上历史发生过很多次国债收益率上升的情况，和市场涨跌并没有明显规律。最近白马股大跌的同时，也有许多低估值板块，例如金融、地产、周期等，出现逆势上涨。最近的市场调整更多还是估值回归的过程。农历春节后抱团股出现松动，以消费为首的热门板块出现一定回调，但大部分消费公司的估值依然是偏高，目前投资性价比不高，我们还是会选择耐心等待。但确实也有小部分公司，已经跌出价值了，可以积极关注。

樊继拓(新时代证券策略分析师)：春节后的调整，更多是估值层面的修正。从两个维度来看，现在的估值大概率已经能够吸引不少配置资金入场了。AH股比价近期已经回调到了过去5年的中等水平。A股整体的PB水平已经回到了2020年7月以来和2016-2017年的震荡低点，中枢继续下移的可能性不大。用一级行业3个月涨跌幅标准差来度量市场部分板块的交易拥挤程度，2020年11月-2021年2月，虽然指数涨幅不大，但是部分板块的交易拥挤程度已经超过了2020年2月和7月。调整过后，目前的交易拥挤程度已经大幅缓解，下降到了2020年3月和10月的水平，存在着技术性反弹的内在诉求。

盈利驱动风格逐渐占优

《大众证券报》：今年二季度甚至更远一些的中期投资机会在哪里?碳中和与顺周期是否还有机会?

李大霄：一季度市场调整了，二季度就会好一些。如果一季度不调整，那么二季度就糟糕了。首先看美国，疫情医疗推进是快于预期的，二季度的经济复苏也会相对加快。中国的外围环境也进一步好转，清明和五一长假可能要放开旅游，旅游活动需求和房地产销售可能会爆炸性增长，二季度的经济活动应该是加快的，基本面推动因素更为突出，看好航空、机场、酒店行业。今年以来商品涨得非常厉害，所以看好顺周期。总体上，大致看好三个层面，第一个是“银保地”、第二个是顺周期、第三个是疫情受损。

李迅雷：乐观看待接下来的行情，一方面经济正常化的动能尚在;另一方面外部不确定性逐步消退，叠加4月份是一季报窗口期，盈利驱动的风格会逐渐占优。估计今年国内CPI在1.5%左右，下半年大宗商品价格大概率会下滑，不存在显著的输入型通胀压力，央行大概率不会上调利率，因为经济的环比增速会下降。即便美债利率到2%，与国内国债还有120个左右基点差距，而且发了那么多债，美元指数能否一直走强呢?这种情况下，外资大量出逃的可能性也不大。投资的盈利模式不外乎主要有两种：一种是大家所熟知的价值投资，即价值发现，挖掘被低估的品种，然后等待价值实现。另一种则是揣摩市场偏好，如凯恩斯的“选美理论”——自己认为被低估的未必会涨，但大家都喜欢的投资品一定会涨。

樊继拓：接下来，市场将迎来一段宏观层面的安全窗口期。年初以来最大的担心是通胀和利率上行，这种担心如果继续发酵，可能等待央行货币政策的实质性调整，后续观察这一风险的重要时间是4月份的重要会议。在此之前，市场对利率和货币紧缩的担心可能会暂缓，坚信经济改善的力度和时间均会超预期。短期来看，由于基数效应，年初的各类宏观和盈利数据可能会有非常大的同比增长，很多数据没法完全通过剔除基数来观察，所以投资者对经济未来趋势的判断可能会有一段时间的紊乱。商品涨价只完成了一半，周期股的行情依然没有结束，但是节奏上周期股进入投资的第二个阶段，波动可能会加大，需要重点寻找个股层面的预期差。建议关注有色、化工、保险、汽车、电子等行业中利润兑现逻辑较好的标的。这一轮经济回升中，受疫情影响最大的电影、航空、酒店、旅游等行业将是最晚进入景气周期的行业，估值低且业绩拐点的逻辑刚开始发酵，建议重点关注。

关连杰(九鼎财经投资经理)：目前，抱团股的估值依旧偏高，还有下行空间。碳中和与顺周期偏向于概念，碳中和的机会还是在化学新材料以及化学原材料的上涨。顺周期板块比如钢材更多的是由于补库存。目前股指在二次探底，如果四月初还有一次破位，可以对四、五月份的反弹预期高一些。国家队资金在一季度已经撤离，机构被套其中，机构是无力发动行情的，首先要看国家队资金在月底会买入哪些股票，预期应该首先关注的是低估值的蓝筹，比如中字头等。去年是抱团股牛市，但同时也是众多非抱团个股的熊市。与此对应2021年指数虽然在抱团个股价值回归的过程中有上行压力，但也不会走出传统意义上的全面熊市。今年以来抱团股走熊的同时，已经可以看到一些先知先觉的资金开始布局具有优异基本面的非抱团错杀个股。2021年将是经济高速恢复背景下的结构性牛市。将会是一批伴随经济基本面复苏经营强劲增长的优质错杀个股的牛市，低估成长个股将会走出比去年抱团个股还要强劲的结构性行情。关注医药、电子、化工，把握结构性机会。

记者 黄都