当前较权威的中国能源体系改造规模测算有两者：一为清华大学气候变化与可持续发展研究院在 《中国长期低碳发展战略与转型路径》中的测算——在长期低碳转型路径下，中国未来40年(2020-2060年)所需投资额为138万亿元，对应年均投资额为3.5万亿元;二为国际能源署IEA在《NetZeroto2050》中的测算——在长期低碳转型路径下，中国未来10年(2020-2030年)电力链改造所需年均投资额为3.6万亿元。我们测算结果为3.8万亿元左右。

电力周期有望替代地产周期，成为中长期内A股行业轮动主线。电力是产能之基，全球产能稀缺是电力、运力、劳动力等资源稀缺的共振，是过去十年主要经济体资本开支不足的必然。今年至未来十年，全社会利润分布或更多向“泛电力链”迁移，中国经济周期的内涵有望变化，映射在A股上，“泛电力链”有望替代“泛地产链”成为行业轮动主线。去年6月至今年9月的电力小周期上行阶段，A股经历两波“泛电力链”轮动，均为中游电新制造启动、上游稀缺资源承接、下游电力运营收尾，中证500成为顺周期品。四季度至明年上半年，我们认为电力小周期进入下行阶段。明年年中，电力小周期上行阶段和“泛电力链”超额收益有望再度开启。

五点模型假设之下，我们预计未来十年中国电力需求复合增速或达6%-7%，与经济增长的弹性关系有望保持甚至超过1：1，相比市场过往预期翻倍。预计未来十年中国泛电力链改造的年均直接投资规模约3.8万亿元，电源与电网占一半左右，而泛电力链的可贸易属性有望带来增量年均直接投资2.1万亿元左右。另外，泛电力链的年均间接带动经济规模有望达8.9万亿元，直接及间接年均带动规模共约14.8万亿元，与地产链带动规模可比。

本轮电力投资的“久期”特征：1)远期发电大户，当期耗电大户;2)远期电力系统稳定性增加，当期不稳定性上升;3)系统投资平行展开、横向铺开面广;4)是结构替代过程。电力周期的核心约束是电力资源，金融资源占用有限、利率上行压力小、“胀”压更大但无法通过收紧银根而改善，A股泛电力链的 “杀估值”压力不大。预计“泛电力链”行业轮动将跟随电力小周期循环往复直至碳达峰。

战略演进往往“进三退一”、周期更替通常 “一波三折”，以发电及电网的ROE衡量的电力中周期 (我们预计为2020-2030区间)包裹着多轮电力小周期的起伏。去年6月至今年9月推升PPI的涨价品均与“电”相关，预计9月为今年PPI同比高点，对应四季度本轮电力小周期进入下行阶段：电力资源约束电力周期，中游有单无利、上游有价无量，“泛电力链”有“杀盈利”压力但无“杀估值”压力、调整震荡，“泛地产链”为主的上证50、沪深300或取得阶段性相对收益;随双碳战略的“退一”释放电力资源、待四季度社融回暖对两个季度后的企业盈利形成带动，明年年中，电力小周期上行阶段和“泛电力链”超额收益有望再度开启。 华泰策略团队