“我的投资理念就两个，第一个信仰具备核心竞争优势的龙头企业;第二个严控回撤。三类公司能比较好地诠释核心竞争力，第一类，综合成本最低;第二类，强大的产品力;第三类，极致的服务力。”

“我觉得应该把投资的时间维度拉长。2018年贸易战，股市出现了系统性回调，但是从2018年到现在，很多股票的股价翻了好几倍。如果能把时间维度拉长，看懂产业趋势和公司成长逻辑，不确定性也会变为确定性。相反，要看懂未来一个月的短期市场走势很难，且获胜概率不大。”

“我一般不给自己贴标签。我不会说自己是某一种风格的基金经理，如果非要去贴，那应该是信仰核心竞争力。另外，高成长、低回撤作为我的投资理念，在我的投资中起到重要作用。”

“其实目前这个阶段买点挺难判断，绝大部分投资是用合理的价格去买看好的成长股。相比之下，卖出时点就比较简单了，我有两个原则：其一，公司所处行业的景气度出现了问题;其二，公司竞争优势出现弱化。”

“成长股不仅仅是TMT领域的上市公司，我在界定成长股上主要有两点：第一，增长的确定性和持续性;第二，增长质量。我比较看重ROE、现金流，不喜欢通过高杠杆去实现ROE增长的公司，另外公司现金流一定要好。”

以上是华宝基金研究部总经理、华宝研究精选混合基金(009989)拟任基金经理曾豪，近日做客聪投价值研习社时，分享的精彩观点。

在曾豪11年证券从业生涯中，前6年都倾注在卖方机构，曾担任中信证券的执行总监兼首席分析师，期间连续三年取得新财富非金属建材行业的最佳分析师第一名。2015年进入华宝基金，2017年底开始管理华宝先进成长基金，根据银河证券数据，截至8月14日，该基金今年年内回报高达60.39%。

此次分享中，作为华宝研究精选(009989)拟任基金经理的曾豪，结合多个具体投资案例，分享了自己的投资理念、选股方法，以及对成长股选择、黄金等有色金属未来走势、当下市场风险点等关键问题，进行了深入的交流。

特此整理出精彩分享内容，以飨投资者。

今天非常荣幸有这么一个机会，和大家交流一下我的投资理念和投资框架。我的分享主要包括三个部分，首先是投资框架与研究体系，其次是我对核心竞争力的理解，最后是回撤控制与经验探讨。

【投资框架与研究体系】

我入行之初是做建材行业研究，建材行业既有水泥玻璃等强周期性子行业，也有消费建材等成长性子行业。从研究方法看，强周期性子行业更多需要从自上而下角度去做研究。消费建材等成长性子行业，则更注重选股能力的培养。过去十几年，消费建材行业涌现出了一堆大牛股。之前在卖方工作时，不少消费建材牛股也打上了我个人的烙印和标签。

从过往业绩分析归因看，我管理的基金的超额收益，90%以上来自于选股。我的投资理念主要有二：第一，信仰具备核心竞争优势的企业;第二，严密控制回撤。我主要从ROE、行业景气度、公司核心竞争力、估值这四个维度进行组合构建。

ROE。我的投资组合中8成左右的公司，过去三年的ROE至少在10%以上，这也是我认可的具备核心竞争力的龙头企业，需要达到的最基本的财务指标。余下两成左右的公司由于投入和产出的错配，短期内ROE还没办法达到10%，不过随着时间的推移，后续一到两年ROE应该可以符合这个要求，针对拐点型的公司，我会适当地降低当期的ROE标准。

行业景气度。我有一套比较完备的行业比较模型，每一个季度会做行业比较分析，后续有可能会做到每个月进行更新，主要是基于中观的密切跟踪，优选未来三到五年内景气度向上的行业，大部分是成长和消费股。

公司核心竞争力。通过产业链上下游的调研，对公司的竞争力进行深入的研究，我需要看到它未来三到四年净利润翻倍，如果三年期利润翻倍，相当于年化26%，四年翻倍的话是19%。我要求未来三到四年年化业绩增速在25%以上。

估值。在我整个体系里面，它其实是最不重要的维度，因为估值永远只是结果。未来三年里面，公司的竞争力要逐渐提高，行业壁垒在逐渐增强，估值应该会保持平稳，甚至往上走。我喜欢去评估我重仓的龙头股，与行业第二名的差距是在拉大还是缩小。如果差距在逐渐拉大，我对其估值的容忍度会比较高。如果差距在逐渐缩小，而且是趋势性的缩小，我会毫不犹豫地减仓。

【核心竞争力之我见】

从我的选股经验看，三类公司可以较好地诠释核心竞争力：

第一类，综合成本最低的公司。很多竞争格局比较稳定，或者景气度向上的行业里，都有这样的优质公司值得我们去深度研究。例如某动力电池行业龙头，相比海内外其他动力电池企业，其成本控制得最好，良品率也比其他企业高。例如某水泥行业龙头，其成本控制能力非常强大，公司管理层的管理水平很高，在精细化管理上做得非常好，这家公司水泥的吨成本是业界最低的。

第二类，产品力最强的公司。例如某国产化妆品龙头，上新速度远远快于其他国货同行，且新品能够持续跟踪行业的消费趋势。

第三类，服务力最好的公司。例如，医药行业中的CDMO行业，属于服务力非常强的行业。首先，CDMO与药企之间的互信非常难建立，从我们的观察看，这种良好的互信关系基本上都需要10年左右的时间才能够逐渐建立;其次，只有强研发储备的CDMO企业才能够通过技术换来订单，才能逐渐形成良好的研发生产关系;另外，CDMO企业的知识产权、合规性生产等方面要求极高。这些都需要企业一步一个脚印，花时间金钱逐渐建立起来。所以一个企业能够把服务做到极致，也是一项核心竞争力。

【回撤控制对我管理基金至关重要】

公募基金管理的绝大部分都是老百姓的血汗钱，在我看来，投资领域的最优解应该是稳健增长，回撤控制至关重要。那么怎么做回撤控制呢?

主要是两个体系：一是行业足够分散。只有行业足够分散，相关性降低以后，投资组合在面临市场大幅波动时，回撤才会相对较小。我管理基金的前十大重仓股，既有成长股，也有消费股，还有周期股。一方面，我做了近12年的研究工作，对各个行业、公司的研究积累比较多;另一方面，因为我信仰核心竞争力，一家拥有核心竞争力的公司，只要未来它有好的成长性以及估值比较合理，我不会在乎它的标签是消费股还有周期股。基本上，即便是我最看好的行业，我的持仓比重也不会超过18个点。多数情况下，我比较看好的行业的持仓权重在10%~15%之间。

二是我会用择时和行业轮动体系来辅助做回撤控制。在择时体系上有两套指标，一个是中长期择时，核心是风险溢价，即用万得全A的估值倒数减去十年期国债收益率，历史经验如果风险溢价在历史均值一倍标准差之上，那说明未来一两年有历史性的大机会，如果在均值一倍标准差以下，那说明权益资产吸引力不强。另外，流动性也是很关键的指标，如果流动性出现紧缩，从择时体系来看，也需要降仓。我管理基金产品快三年，仅在2018年5月做过一次大择时，当时把仓位从85%降到70%以下，因为当时的长期风险溢价指标、市场流动性都出现了问题。

MA60属于比较好的短期市场情绪指标。这个指标超过90%，就说明市场过热了，大概率会回调;如果低于10%，说明是比较好的买点。这个指标对我的投资帮助很大。如果90%的创业板个股收盘价，站上60日均线，说明创业板过热了;若低于10%的话，属于市场极度恐慌。

在行业轮动上，要判断未来市场哪种风格会占优，比如我会去看创业板业绩增速高还是沪深300业绩增速高，如果说沪深300业绩增速高，那说明价值股后面有机会。如果创业板业绩增速高，说明成长股有机会。这套体系以年为单位维度，是有市场参考意义的。

短期看一个季度的风格切换，我喜欢用摆动差指标，这个指标偏量化，对风格轮动有较大的参考意义。风格摆动差指标指在一个存量博弈的市场里，当一种风格已经大幅跑赢另一种风格时，此时若摆动差超过一个阈值后，未来该种风格的股票将进行均值回归。表明此种风格已进入行情末端，未来有较大的可能面临回调。

【精彩问答】

问：对于不同行业赛道公司的核心竞争力，除了刚才您说的三个共性之外，还有哪些核心竞争力?

曾豪：这三个维度是我在过往投资中总结出来的，事实上还有一些没有总结进去，比如说渠道。渠道也是一种核心竞争力，比如某家电龙头线下渠道很强，且布局早，因此前几年市场给的估值很高。从去年年中开始，此家电龙头被另外一家家电龙头赶超，因为另一家企业在数字化转型上做得更成功，线上渠道也是一种核心竞争力。另外，管理层能力也是一种核心竞争力，拥有优秀的管理层，公司也就成功了80%。

问：我们看到市场对成长股的界定标准其实挺不同，您如何来界定当前市场的成长股?

曾豪：对成长股的界定，我可能属于博爱型，成长股不仅仅是TMT领域的上市公司，像装饰建筑领域也有很多高成长的企业。我在界定成长股上主要有两点：第一，增长的确定性和持续性;第二，增长质量。我比较看重ROE、现金流，不喜欢通过高杠杆去实现ROE增长的公司，另外公司现金流一定要好。

问：您的买点和卖点是如何设定的?

曾豪：其实买点挺难判断，虽然存在一些偶然因素，或者通过提前研究挖掘，促成可以用较低的价格买到特别看好的公司，不过绝大部分投资是用合理的价格去买看好的成长股。我管理的基金的前十五大重仓股很稳定，所做的行业择时及轮动也多见于持有权重在2%以下的股票。

相比之下，卖出时点就比较简单了，我有两个原则：其一，公司所处行业的景气度出现了问题;其二，公司竞争优势出现弱化。回到当下，市场涨到现在这个位置，其实低价买入好的成长股的机会不像一年前那么多了。

问：投资成长股时，要特别警惕伪成长股，您是怎么来做甄别的?

曾豪：我在界定成长股上主要有两点：第一，增长的确定性和持续性;第二，增长质量。关于增长质量，举例说明，从2011年起，园林是很火的板块，估值也涨了不少。当时我正在做卖方研究，对此感觉很正常，毕竟每年利润增长很快。进入买方以后，我发现园林行业属于资源消耗型行业，存在两个致命缺陷：

第一，ROE很低，难以证明自身是优质的核心龙头公司，且园林公司的成长模式存在问题，依赖于不断融资，才能投入到新产能里去;第二，现金流特别差。园林企业在快速扩张期，投入了很多钱，一旦杠杆收紧，回笼不了资金，现金流压力极大。

问：财务报告之外，您获取高质量信息有哪些方式?

曾豪：我获取信息的来源挺多，其中来源于上市公司竞争对手的信息是比较有价值的。竞争对手是如何评价我所研究的标的的，毕竟是同行，很多信息是值得参考和咀嚼的。

问：今年以来您管理基金的重仓股中，明显增加了消费类、传统低估值和周期类股票的配置，能否分享一下您具体的操作思路?

曾豪：之所以配置一些低估值股票，是因为尤其到了今年六七月份，整个市场的流动性不像上半年那么宽松，实际上自5月份以来流动性就开始慢慢边际收紧，这势必会对高估值，尤其是未来一到两年业绩增速和估值不匹配的资产形成压制。

未来一年，新能源车板块我还是比较看好，即便现在估值已经不便宜，但由于未来新能源车行业的景气度是逐级往上走，我个人喜欢这样的公司和行业。

医药板块内部后续或有分化，我个人的医药股配置主要分为三个赛道：其一是CDMO行业，景气度确定性向上，而且正在加速，目前估值也比较合理;其二是创新药，一些创新药龙头目前是被低估的;其三是生长激素。此外，疫苗股短期内看有点贵了。

问：如果市场要完成一次真正意义上的风格切换，需要具备哪些要素?

曾豪：过去一年低估值价值股都没怎么涨，景气度较高的医药、科技、消费股纷纷大涨，上述问题其实与“如何看待低估值因子失效”这个问题相似。

其实并非低估值因子失效了，而是这些价值股背后的行业景气度出现了问题，才会造成这么一个明显的差异。作为价值股的龙头标的，这两年某白酒龙头的股价连创历史新高，是因为它背后的白酒行业景气度逐渐往上走。而因为受到流动性宽松的压制，整个保险行业的景气度是往下走，如果明年三季度左右市场利率水平能够起来，对保险股而言，明年上半年可能是一个比较好的布局机会。

另外，在房住不炒背景下，地产行业估值被压制，长期看也没有很大的机会。今年银行要给中小企业让利，这也压制了银行股的估值。总而言之，低估值价值股不涨，背后反映的是行业景气度出了问题，事实上景气度向上的价值股一样会涨。

我们做过市场大风格切换的构成要件研究，主要有二：其一是整个宏观经济形势要确定性、超预期地往上走;其二，市场流动性要比较宽松。目前经济相对企稳，市场上出现要收拢流动性的声音，这个时候我不会考虑去做风格切换。另外，我喜欢在高景气度行业中优选龙头公司，除非所选公司的行业景气度出现了问题，否则我不会去做大的调仓。

问：站在当下，经济和市场存在哪些风险点?

曾豪：最大的风险点在于对流动性的判断，目前这方面的争议很大。我做过一个流动性方面的研究，得出的结论是：政府要收紧市场流动性，要么是经济过热，要么是通胀大幅超预期。

虽然市场上部分投资者认为目前经济有些超预期了，实际上内部结构是存在问题的，二季度经济中的基建和地产恢复得不错，但经济中最具韧性的消费出现了问题。也就是说，整个经济并未过热，通胀水平也没有超预期，在这个时候大幅收紧流动性的概率比较小。

问：今年黄金也走出了一波行情，对于黄金和有色金属板块，您怎么看?

曾豪：长期看，黄金是没问题的，短期内可能会有一个技术性的回调。有色金属板块内部，很多有色板块子行业产能过剩，相比之下，我比较看好铜。如果这个行业需求特别好，同时又有供给受限逻辑，那么这个子行业可能会有机会。明年市场上，铜基本上没什么新的供给，只有30万吨，50%的需求来自于新基建，需求端是往上走的，明年的供需关系会明显改善。

问：单单在成长股投资上，您认为自己最擅长哪个部分?您认为投资当中最难的事是什么?

曾豪：我善于做产业上的深度研究和思考。我喜欢基于某一个平台或某一项技术，不断衍生出新的优质产品，并持续推动业绩增长的成长股。投资当中最难的是认知自己。投资是一个不断认识自己的过程，会知道自己擅长和不擅长的边界。这需要积累，需要在犯错后不断总结反思。

问：您在投资过程中，如何来认知不确定性，这是风险还是机会?

曾豪：我更倾向于从基本土壤的角度去认知不确定性。投资本身是不确定的，我们往往在回顾过去时最轻松，但在面对未来时，难度就提升了。不确定性是常态，那么如何去克服这个不确定性呢?

我觉得应该把投资的时间维度拉长。2018年贸易战，股市出现了系统性回调，但是从2018年到现在，很多股票的股价翻了好几倍。如果能把时间维度拉长，看懂产业趋势和公司成长逻辑，不确定性也会变为确定性。实际上，看懂未来一个月的短期市场走势很难，且获胜概率不大。

问：如果要给自己贴标签，您会贴什么标签?

曾豪：我一般不给自己贴标签。我不会说自己是某一种风格的基金经理，如果非要去贴，那应该是信仰核心竞争力。另外，高成长、低回撤作为我的投资理念，在我的投资中起到重要作用。

问：您在控制回撤时，会用多长的时间尺度去衡量?

曾豪：其实回撤是个结果，我并不会刻意要求回撤不能超过多少个点。公募基金管理中，只要坚持“低回撤”的投资理念和方法论，在回撤控制上是会做得相对出色的。

投资者：为什么研发没成为核心竞争力的内容之一?

曾豪：研发很难去界定，建议大家有空可以读一下费雪的《怎样选择成长股》这本书，他对研发也做了相关阐述。其实很多公司在财务处理上，会把研发费用扩大化，很多成本开支都算到研发里，因此看起来研发费用占比较高，实际上质量不见得高。由于不能保证研发费用占比多大才是合理的，所以我很少把研发算作一项核心竞争力去理解。

问：如何判断行业或公司基本面的反转?

曾豪：对于行业而言，主要看景气度，我们有一个行业比较模型，从7个维度来确认行业景气度是否向上，包括宏观政策是否支持、行业指标数据等。公司层面上，从简单的财务角度去考虑公司基本面的反转，可以看季度增速如何，如果逐季增长，那应该是出现了基本面的反转。