“人法地、地法天、天法道、道法自然。”几千年前，中国传统哲学鼻祖老子就在 《道德经》中揭示了“自然的力量”。

正如日升月落，潮涨潮退，不因个人意志而改变;资本市场的上涨下跌、运行趋势，也不会因个人盈亏而逆转。

在群雄逐鹿的市场中实现中长期胜出的投资人，往往能够洞察先机，顺势而为，并在市场历练中逐渐沉淀出一套行之有效的投资方法论。

全市场“固收+”基金中，由广发基金刘志辉管理的二级债基广发集源(A类002925;C类002926)备受关注。该基金在沪深300指数跌幅超过10%的2023年，逆势实现了4.68%的正收益，保持了基金自2017年成立以来每个自然完整年度正收益的记录。

《大众证券报》记者了解到，广发集源良好的业绩背后，是刘志辉将中国传统哲学与当代投资实践打通，构建起的“道法术器”投资体系。

刘志辉，11年证券从业经历，7年投资管理经验。

现任广发基金混合投资部基金经理，在管代表产品是广发集源债券。

A

强弱结合的投资之“道”

万物有常，常即道也。

对基金经理而言，投资之道是其底层的投资价值观，也是其投资方法、投资策略背后的精神内核。

“2020年之前，我相信交易体系本质是强者思维，即坚持基本面分析，认为股价偏离内在价值时，市场是在犯错，股价最终会回归内在价值。”但在实践中，刘志辉发现市场是复杂的，个人认知是有限且可能出现偏差的。

就如《道德经》所说“坚强者死，柔弱者生”，伪“强者”体系下，如果市场走势与自己的研究不一致，交易将比较僵化，从而对组合形成较为负面的影响。2020年下半年，刘志辉将自己的投资体系归为“弱者体系”，即承认市场有效性。虽然较第一阶段的思维体系有所进步，但这个体系在赔率、仓位、拐点等相关问题上仍有缺憾。

感受过“强者思维”的阶段性无力，也体验过“弱者体系”的局限，刘志辉通过学习进化到第三阶段——强者和弱者体系结合，其本质是基金经理主观判断和市场客观走势的结合。

“以弱者体系为根基，操作时等待市场给出方向，同时以强者思路进行分析与预判。面对下跌时，更重视市场的逻辑演绎是否在证伪投资者对市场发展方向的主观判断，并保留止损作为最后纠错的手段。”刘志辉介绍，他的投资体系用一句话来概括就是：主观思维判断与市场客体走势相统一。

“以基本面分析为本的强者思维更关注企业内在价值，相对忽视市场的报价信息，因为‘强者思维’认为股价最终会回归‘价值’;以技术分析为代表的投资体系，则认为市场表现已包含所有信息，身处‘弱势’的投资者应放弃主观思维而去跟随市场。”在刘志辉看来，这两种投资之道在应对市场波动与纠错机制上都存在一定局限，而“强弱结合体系”，既能通过基本面分析对资产价格方向进行一定的预判，又会等待市场沿阻力最小方向运动后再顺应市场，可以更好的兼顾收益与回撤的平衡。

“特别是对追求稳建收益的‘固收+’投资来说，‘强弱结合’体系能够更好的把握住机会。”刘志辉指出，“固收+”产品的策略目标是通过资产配置力求基金净值尽可能平稳上升，但经济与行业周期的存在令权益市场存在较大价格波动，这使得择时与择结构在“固收+”的组合管理中显得同样重要。基金经理既要对资产的内在价值有所理解，又要对资产价格的驱动力有所判断。通过对基本面的认知，再为市场自身信号所验证，把握主体思维与市场客体走势相互统一的机会。

B

1+1>2的投资之“法”

古今中外，道有不同，法亦各异。

价值投资之法注重对包括行业空间、成长性、竞争格局、商业模式、财务分析等企业内在价值的基本面分析，技术分析之法则注重对均线、趋势、波浪理论的研究，刘志辉在融合上述两种投资之法的同时加入了自己独特的东西，从而力争实现1+1>2的效果。

具体而言，刘志辉的投资框架包含三个层次：第一层是大类资产配置和宏观经济周期判断;第二层是中观的行业景气度判断;第三层是股价的驱动力判断。

“宏观分析并不是描绘现实数据，也不在于预测未来一段时间的经济数据，而是刻画当下的周期位置，如同告诉我们所处的季节，进而有效指导我们如何耕种。”对刘志辉而言，宏观分析如同拼图，需要将不同的信息和数据放在一起综合分析，才能完成一张完整的拼图。

此后，还有关键的一步——等待市场的有效验证。“假设我们分析得出的宏观图景是经济在去库存，接下来就需要观察经济数据和资本市场反应是否支持我们的分析。如果接下来市场的反应并非如此，那么就要重新思考这个结论是不是成立。”

中观行业景气层面，刘志辉的方法是从供给和需求的分析模式出发，对不同行业的商业模式进行判断，尽量把握变化的拐点，尝试捕捉中期趋势的机会。在他的中观行业分析框架下，不同行业的供给和需求特征不同，对应的中观景气度也不一样。而且，与主流景气投资不同的是，他更加注重供给与需求的平衡，而非需求增速。

回顾过去几年，“强弱结合”之法的践行，让刘志辉较好地把握住了几波大的趋势性机会：如2020年年中到2021年2月“茅指数”的趋势性行情，2021年5月到2021年9月周期股的趋势性行情，以及2022年年中至2023年全年的红利风格。

第三层的股价驱动方面，刘志辉追求的是去理解市场的价格趋势在对基本面矛盾的哪一方面在进行定价。例如2022年年初，不少投资者认为新能源需求端快速增长，仍是高景气度行业，但刘志辉认为从股价驱动来看，新能源的主导矛盾正在由需求端切换到供给端，于是选择在新能源方向低暴露。

C

有为而不妄为的投资之“术”

在道与法的指导下，具体到组合管理的操作行为谓之“术”。

“有为而不妄为”，是刘志辉投资之术的底层逻辑，落实到操作层面，可归纳为先自上而下做好大类资产配置，再优选行业，具体分为四个维度：

宏观维度上，刘志辉的理解是不但要解释现实的经济数据，也要得到包括债券、权益、商品、外汇在内的资产价格验证。“先有对宏观数据的理解，获得一个世界图景，等待资产价格往我们理解的方向去演绎。有的时候资产价格揭示了一个事物可能存在的方向，我们反过来去思考数据背后的真相。”通过双向的交流机制，刘志辉希望能大概率做到组合投资在大的方向上不会发生重大错误。

2022年年初，刘志辉原来认为经济要“复苏”，但2022年一季度权益市场只有煤炭一个行业上涨，其他行业全部负收益，这不符合复苏的特征。刘志辉重新思考后得出一季度经济仍处于“滞胀”的结论，因此，2022年年中开始做稳定类行业配置。

行业维度上，刘志辉会全面衡量行业供求关系、估值高低，基金超低配比例、市场情绪以及行业成交活跃度等指标，在一个新趋势的前期，跟随市场，参与到中长期趋势中。2021年5月，他在组合中布局周期股，正是基于上述逻辑：“碳中和”背景下，上游行业长期资本开支不足，供不应求。估值处于历史低位，基金大幅低配周期，股价走势开始强于市场。

个股选择上，刘志辉追求市场逻辑的表达与基本面的研究形成共振。一个代表性的例子是，过去三年，广发集源在不同阶段都买过煤炭股，但买入的逻辑和挑选的标的并不相同：2021年买煤炭是认为煤炭价格有较大涨幅，优选标准是有弹性的个股;2022年买煤炭主导逻辑是高分红，关注的是股息率;2023年，他认为焦煤的供给格局会比动力煤更好，所以买焦煤。

风控维度上，“表现在仓位管理方面，如果市场验证了我们的预判，操作会积极一些;如果市场走势与预期不一致，则会保守一些。”在交易上顺势而为，既尊重市场有效性，又会在市场逻辑表达证伪时坚决止损;既会买入有估值保护的品种，又在行业和个股投资上做到充分分散。

D

迭创新高的投资之“器”

“道虽无高下，修行有高低。”基金的净值曲线往往被视为基金经理认知能力的变现。

广发集源，作为承载了刘志辉“道法术器”投资体系的代表性产品，在沪深300指数下跌超过10个百分点的2023年，以创下历史新高的净值漂亮收尾。与此同时，基金自成立以来(成立于2017年1月20日)，在每个完整自然年度都实现了正收益。

在去年末与客户交流时，刘志辉提到，“虽然相对收益同样亮眼，但还是想重申一遍集源的整体投资思路——追求绝对收益，较少考虑相对收益。”刘志辉希望他的“固收+”产品能做到在熊市里守住正收益的底线;在震荡市或结构性机会的情况下尽可能做到“固收+”，进而通过时间的累积，在中期维度内实现一个令投资人相对满意的回报。

过去一年，相对集中地配置高股息是广发集源取得较好收益的重要来源，但刘志辉认为，经历三年的行业分化后，行业间投资性价值的差异已然缩小，自下而上精选个股的重要性开始上升。“我们组合的投资也已从以往的相对集中改为相对均衡。”

记者注意到，这只成立于2017年1月，由刘志辉管理至今的基金产品，在他管理的7年多时间里，规模从最初的2亿元一路增至58.08亿元(截至2023年年末)，背后展现了持有人对其管理业绩的高度认可。

展望2024年，刘志辉认为，当下市场战略性乐观、战术上谨慎，仍要积极寻找结构性机会。相比2023年市场机会相对集中于红利风格，他认为，由于宏观经济的稳步复苏以及更多股票估值回到偏低的位置，2024年的市场机会将更为多元，重点关注的方向包括红利风格、出口产业链、资源品、估值回到低位的白马股、以及大众消费。 记者 赵琦薇