在无风险收益下降和股市结构性行情的背景下，“固收+”基金凭借回暖的业绩和较高的性价比，成为市场关注度最高的品类之一。

中金公司研究显示，截至一季度末，全市场共有2161只“固收+”基金，一季度整体净申购份额为499亿份，存量规模2万亿元，环比回升 6.7%，这也是2024年以来“固收+”基金规模首次回归2万亿元关口之上。

从持仓配置来看，“固收+”组合包括纯债、转债、股票等。要管好这个品类，并非简单的股债混合，也不仅是在股票和债券资产上做大波段，而是集大类资产配置、利率研究、信用研究、股票研究及风险控制等一体化的系统工程。

因此，本篇文章中，我们以基金行业里的“固收大厂”为研究对象，分析他们的投资能力和投资风格。

1、高波“固收+”：

偏债混合型基金的高性价比

作为一款股债混合型产品，“固收+”基金的业绩表现在较大程度上会受到权益类资产（含股票和可转债）的影响。通常来说，权益仓位暴露越高，净值波动也越大。

结合产品的含权比例和风险收益特征，我们通常将它细分为高波、中波和低波。在股票市场回暖的环境下，市场关注较多的是高波“固收+”基金。

根据2025年一季报统计，偏债混合型、二级债基和一级债基的权益仓位中位数分别为21.58%、16.32%和2.35%（权益仓位包括股票和可转债）。为了分析方便，本文中，我们将偏债混合型作为高波“固收+”的代表，进行数据分析和观察。

表1：各类型基金的权益仓位中位数

注：数据来源Wind，采用2025年一季报数据，仅计算初始份额

首先，我们来看看，偏债混合型基金在风险收益坐标系中的位置。我们统计了不同类别基金近20年的年化回报和年化波动率，绘图如下：

数据来源：Wind，统计Wind各类基金指数的区间数据，2004/1/1~2025/3/31

由上图看出，相比于其他类型，偏股混合型与平衡混合型基金呈现出较高的收益与风险水平。在中等风险水平以下的基金中，二级债基与偏债混合型基金的收益与波动水平比较近似，接下来依次为一级债基、纯债、货币基金。

虽然较高收益对应着较高风险，但是递进的关系却并非线性。如果在货币基金与偏股混合型基金两点之间画一条直线，偏债混合型基金则明显位于直线的上方。

具体来看，万得偏债混合型基金指数，区间（2004/1/1至2025/3/31）上涨375%，年化回报7.85%，最大回撤22.09%。在同时间段内，偏股混合型基金指数累计上涨839%，年化回报11.47%，最大回撤56.63%。

从数据角度对偏债混合型与偏股混合型基金进行粗浅的对比，前者近二十年的累计收益是后者的68%，回撤是后者的40%。可以看到的是，偏债混合型通过股债混合配置，取得了较好的风险收益比。

2、大厂PK：

广发基金偏债混的弹性更强

总体而言，以偏债混合型基金为代表的高波“固收+”，在产品数量和体量方面并不算大。截至2025年一季度末，偏债混合型基金共有709只，总规模2507亿元。分基金管理人来看，有7家基金公司的偏债混合型基金总规模在百亿元以上。

注：数据来源Wind，截至2025/3/31

从业绩表现来看，因2021年至2024年三季度A股持续调整，高波“固收+”基本处于“寒冬练苦功”的蛰伏状态。不过，当市场有结构性机会时，这类品种也都能积极把握，增厚组合收益。

根据猫头鹰研究院统计，近3年A股有3次阶段性上涨行情，分别发生在2024年春节后、2024年9月底和2022年5月。在这三个权益市场回暖的阶段，广发基金管理的偏债混合型基金均表现出了较好的收益弹性，表现在规模Top10公司中居前，且这一风格较为稳定。

例如，2024年春节后反弹中，偏债混合型基金指数上涨4.01%，广发旗下偏债混合型基金平均上涨4.65%，位列Top10基金公司中的第1位，领涨的是广发恒荣三个月持有A（9.44%）。

在去年9·24的“闪电牛”中，偏债混合型基金指数上涨5.65%，广发旗下偏债混合型基金平均上涨7.01%，位列Top10基金公司中的第1位，领涨的是广发价值回报（13.19%）。

在2022年4·26之后的反弹中，偏债混合型基金指数上涨4.81%，广发旗下偏债混合型基金平均上涨5.78%，位列Top10基金公司中第2位，领涨的是广发睿享稳健增利A（18.28%）。

表2：各上涨时段指数和基金表现

注：数据来源Wind，猫头鹰基金研究院统计，三个时间段分别为2024/9/24~2024/10/8、2024/2/6~2024/3/18、2022/4/27~2022/6/28

注：数据来源Wind，采用旗下偏债混合型基金（仅统计初始份额）的业绩简单平均。三个时间段分别为2024/9/24~2024/10/8、2024/2/6~2024/3/18、2022/4/27~2022/6/28。上述基金公司为规模TOP10基金公司，过往数据不代表未来

当股票市场行情来临时，为什么广发基金的偏债混合型基金能快速跟上市场，体现出较好的业绩弹性？我们试图通过基金持仓分析，找出一些答案。

我们统计了偏债混合型基金近3年的平均股票仓位，从图4可以看出，广发基金旗下偏债混合型基金整体维持了较高的股票仓位，近3年平均股票仓位为23.04%；除最新一期，过往每期均高于市场平均水平，高出行业平均水平2.06%。

注：数据来源Wind，选择的三家基金公司为偏债混合型基金规模最大的前三家基金公司

这种偏高仓位的进取风格，在过去三年沪深300指数下跌7.94%的背景下，看起来好像是不占优的，但从结果来看，相关产品却依然取得了市场中上的水平。近3年来，偏债混合型基金平均上涨5.5%，而广发基金旗下偏债混合型基金平均上涨6.92%，体现出一定的Alpha能力。

注：数据来源Wind，统计时间区间为2022/4/1至2025/3/31

除了股票资产，“固收+”基金中还有一类增益资产——可转债。近3年来，偏债混合型基金平均配置可转债的比例为7.75%，广发基金旗下偏债混合型基金转债平均仓位为4.83%，略低于市场平均水平。

细分到具体产品的持仓来看，部分基金几乎没有配置转债，尤其是近几年新成立的基金。我们猜测，对于新成立的产品，股票和可转债仓位是合并计算权益风险敞口的，可转债的低配，可能更多是资产比价的结果。

注：数据来源Wind，选择的三家基金公司为偏债混合型基金规模最大的前三家基金公司

3、广发特色：

成长进取的高波“固收+”

除了保持偏高的股票仓位，在持股风格方面，广发旗下偏债混合型基金整体偏向于景气成长。与传统 “固收+”强调质量与分红的风格相比，广发基金这类产品的持股风格接近于偏股基金，与进取型“固收+”的定位不谋而合。

注：剔除部分极值后统计。基于2025一季报前十大重仓股统计，不含港股

从行业分布来看，相对于其他规模在同一梯队的基金公司，广发旗下的偏债混合型基金超配医药，在周期、制造板块也有较多配置，同时明显低配金融地产，整体更偏向于成长进取风格。

注：数据来源Wind，使用2024年报披露的全部股票持仓统计

换手方面，广发基金旗下偏债混合型基金在“固收大厂”中属于中等偏高水平，这也与团队整体持仓风格偏景气成长的特点相匹配。

注：数据来源Choice，猫头鹰基金研究院整理

从前面的分析可以看到，广发基金旗下偏债混合型基金，体现出了鲜明的特色——较高的股票仓位，中等偏高的换手率，以及偏景气成长的持股风格, 整体呈现出进取型的“大厂个性”。

4、团队配置：

大腕压阵 梯次有序

产品的风格标签，是基金经理投资理念和投资风格的映射。猫头鹰研究院团队在选品时，非常关注产品背后的基金经理及投资团队。

我们曾和机构讨论过，一个理想的固收投资团队是怎样的？答案是，必须要有多年经验的大腕压阵，要能配齐当打之年的几个好手，从而构建起多层次的人才梯队。

因为固定收益这个领域，非常讲究从业年份和投资经验，必须有投资大腕来把握大局。同时，这个领域的细分方向很多，每一个方向都需要勤奋的专家团队，当打之年的基金经理必不可少。在团队方面，人才梯队越强大，研究分析越细致，机会和风险的把控也能做得越好。

早在2021年，我们就写过广发基金的“固收+”团队（《1+1+1>3，广发基金“固收+”的体系与文化》），当时重点介绍的是张芊、曾刚、谭昌杰3位基金经理的风格特点。

时隔三年之后，我们再去看广发基金的“固收+”阵容，可以看出，现在并不仅仅是 “1+1+1>3”的效果，而是在整个平台体系的支撑下，搭建出了更加完备的人才体系；这个变化，颇有点“三生万物”的意味在里面。

具体来看，公司副总经理、投资总监张芊，从业长达24年，长期管理社保组合、公募基金，公募投资年限超过12年，经历多轮牛熊周期，善于结合宏观经济周期和市场趋势变化，把握资产配置大方向。

在当打之年的中生代基金经理中，曾刚、姚秋、张雪、谭昌杰、王予柯、邱世磊、刘志辉都是从业年限超过10年甚至20年，公募投资年限超过7年的专业选手。而在新生代梯队中，李晓博、吴敌等在精选成长股、可转债领域展现了新一代选手的锐度。

坐镇前线的“投资大腕”，当打之年的中生代，崭露头角的新生代，广发基金搭建的“固收+”团队呈纺锤状，形成了结构合理、梯次有序的人才队伍。

具体到产品层面，不同基金经理采用的策略不一样，也体现出差异化的持仓特点。下面，我们以4位基金经理管理的高波“固收+”为例进行分析。

5、代表人物：

各有所长，百花齐放

第一位，我们选的是张芊。她从业长达24年，为人非常低调，但确实是投资圈公认的能股能债的基金经理。

猫头鹰在2021年7月也做过一篇风格画像（《广发基金张芊：既懂配置又懂股票的全能女将》），当时就提到张芊是一位风格辨识度非常高、特色鲜明的基金经理，用成长股来捕捉超额收益。

研究张芊管理的产品，任职时间最长的是广发聚鑫（是一只二级债基），大部分时间维持较高的权益仓位，截至2024年底的股票和转债持仓市值之和占比达到30%左右，任期内年化回报8.80%，同类排名6/131（Wind，截至4.11），长期业绩非常优异。

在偏债混合型基金中，张芊管理较久的产品是广发招享。这只产品在行情来临时展现了较好的业绩弹性，在9月24日到10月8日的上涨市期间上涨9.59%，同类型排名前16.4%。截至4月25日，基金近1年上涨8.02%，排名前15%（33/328，银河证券，同类指普通偏债型基金（股票上限不高于30%）（A类））。

从持仓配置来看，张芊擅长大类资产配置，以去年“9·24行情”为例，“闪电牛”期间正是债券回调之时，组合增持股票，降低了债券的配比。在市场快速上涨后，权益配置降低，体现出基金经理前瞻性的资产配置能力和进取性的投资风格。在个股方面，延续其偏成长的风格特点，重仓股配置了AI带动智能制造、必选消费龙头。

注：测算beta为根据近10个交易日的基金涨跌幅数据与中证800涨跌幅数据回归得出

第二位基金经理是曾刚，也是一位从业超过20年的固收老将，擅长转债投资、资产配置风格均衡偏灵活。

曾刚也是猫头鹰研究团队重点关注的一位基金经理，我们在2021年曾撰文（《广发基金曾刚：二十一年从业，固收江湖中的低调大佬》）分析过他的风格。作为从业早、资历深、管理经验丰富、过往业绩优秀的资深老将，曾刚在“固收+”产品的特点是：纯债打底、转债左侧布局、股票顺势而为。

在超过16年的公募投资生涯中，转债对曾刚管理的产品贡献了较高收益。如2009年、2010年，曾刚管理的华富收益增强A年收益率分别达11.87%、14.73%，连续两年获得同类基金的第一名。其中，可转债是“功臣”之一。

2013-2020年，曾刚管过可转债主题基金，2014年大涨82%，甚至大幅超越了股票收益（沪深300指数涨52%）；2019-2021年三年净值几近翻倍。这无疑赋予了他在转债投资中的信心和敢于重配的投资魄力，能做到该种程度的“转债强进攻型”固收基金经理屈指可数。

目前，曾刚管理的二级债基广发集裕，自2023年以来，逐渐放大转债仓位，2024年底转债的仓位达66%，为转债的下一次“击球时刻”做好准备。

图11：广发集裕择机配置转债

注：数据来源Wind

第三位基金经理是张雪，她是一位擅长宏观大类资产配置的“固收+”好手。

她在债券投资的大波段择时能力突出，近年来在股票的中微观投研上也颇有斩获。上述提及的去年“9·24反弹”以来领涨的广发价值回报，就是她管理的产品。

张雪在固收领域深耕了16年，公募管理年限超过9年。在多年债券投研管理过程中，张雪建立了优秀的自上而下分析能力，这一优势在黄金、非银金融等宏观要素影响较大的行业中得以发挥。

此外，她也通过行业比较寻找安全边际较高的景气板块，并跟踪龙头公司的景气度，积极研究各类行业，包括创新药、半导体等少有“固收+”基金经理涉猎的成长型赛道，投资也有所斩获。

值得注意的是，张雪近年来在港股的配置上表现突出。截至2024年末的近两年（8个季度），广发恒通六个月平均持有港股占股票比例为39%，去年底港股占比达到48%，至今年一季度末降至30%。

回顾近几年，持续布局黄金、港股，擅长从低估的景气资产中寻找机会，为张雪带来了较好业绩。

第四位基金经理王予柯，近年来业绩亮眼，擅长“哑铃式”组合管理，风格稳健进取。

王予柯的代表作广发稳睿六个月，这只产品的特点是卡玛比率靠前的高波“固收+”。申万宏源在一篇研报分析了这只基金的收益和回撤表现，得出的结论是在2021年9月16日至2025年3月28日，广发稳睿6个月的区间收益达到18.74%，最大回撤是4.76%，卡玛比率达到1.05，在同仓位的“固收+”中位列第2。

在对股票类资产不算友好的近4年，王予柯的收益增厚主要来自于他的“哑铃型”配置策略：防守端精选红利类资产，如公用事业、周期红利、稳定消费等可持续分红的资产；进攻端布局盈利稳定，估值在合理区间的质量类和成长类企业。

整体上看，作为一名从业18年的资深基金经理，王予柯集齐了管理“固收+”产品难得的几项技能：一是宏观研判主导的资产配置能力；二是各类风格股票和债券多元组合管理能力；三是久期与杠杆灵活的利率债投资能力；四是结合胜率与赔率的偏绝对收益目标的股票投资能力。

表3：广发基金旗下部分“固收+”产品一览

注：猫头鹰基金研究院整理

6、优选“固收+”：

向权益资产要收益

今年一季度，A股和港股的整体表现较去年有所改善，在全球股市中表现亮眼。虽然进入二季度以来，受“对等关税”等不确定性因素影响，股票市场波动有所加大。但从长期来看，在利率日渐走低的市场环境下，权益资产依然是一个健康的投资组合必不可少的“优选资产”。

立足当下，无风险收益的下行已是长期趋势，无论是存款、保险，还是货币基金，其收益大概率都是下降的。在此背景下，“固收+”基金是投资者增厚收益的重要配置品。

“固收+”基金通过利用股票和债券的低相关性进行配置，以较低的风险实现较高的收益。在股市跌时，这个品类也会下跌，但回撤远小于偏股混合型基金；在市场上涨时，也能分享上涨的收益。长期下来，一般能获得还不错的盈利体验。

具体到产品挑选上，由于“固收+”基金的管理讲究团队配合、体系化支撑，所以投资者更关注的是综合实力突出的“固收大厂”，他们通常能提供更为全面的研究支撑，也更有利于基金经理做好机会和风险的把控。

广发基金作为“固收大厂”，在多年实践中培育了结构合理、梯次有序的人才队伍。本文提到的张芊、曾刚、张雪、王予柯，都是从业15年以上、长期业绩优秀的基金经理，我们相信，他们将为投资者提供股债多资产配置的更优解。