时隔近两年，广州若羽臣科技股份有限公司（下称：若羽臣）计划再度叩响资本市场的大门。3月中旬，若羽臣在证监会官网上更新预先披露招股书，拟于深交所上市，保荐机构从广发证券变更为中金公司。

资料显示，电子商务综合服务提供商若羽臣成立于2011年，是美赞臣等母婴、美妆个护、保健品品牌的中国电商代运营商。在2017年，若羽臣即提交过上市申请，但后来因各种原因折戟。

电商代运营，即传统品牌企业以合同的方式委托专业电子商务服务商为企业提供部分或全部的电子商务运营服务或网络营销服务。在该领域代表性公司中，宝尊、壹网壹创成功登陆资本市场，而丽人丽妆则与若羽臣的命运相仿，第一次被否后目前仍在IPO等待状态。

在目前新零售大火背景下，若羽臣此次冲关能如愿吗？

代运营商存货高企，应收账款居高不下

若羽臣招股书中显示，公司主要业务包括线上代运营、渠道分销以及品牌策划，前两类业务是该公司营业收入的主要来源，在2016年至2019年前三季度占主营业务收入的比例分别为 98.06%、94.98%、91.49%和 93.28%。而2016年—2018年，若羽臣线上代运营业务贡献营业收入分别为2.45亿元、3.97亿元和4.74亿元，其中零售结算模式贡献的营收为1.95亿元、3.26亿元、3.79亿元，占线上代运营收入比分别为79.59%、82.12%和79.96%。

公司在招股书中坦言，零售模式和渠道分销的主要盈利来源就是货物的购销差价。也就是说，若羽臣为了销售或维持合作，需向品牌方采购商品，再作为分销商对外出售。从招股书也可以看出，本应“轻资产”运营的若羽臣，存货资产及其占总资产的比重并不低：2016年至2019年前三季度，若羽臣的存货分别为8324.87万元、1.23亿元、1.50亿元、1.88亿元，存货净值占资产总额比重分别为34.23%、30.21%、23.85%、33.20%。

对于一个分销商而言，资金周转要求极高，但若羽臣的应收账款却居高不下。2016年至2019年前三季度，该公司应收账款分别为 3123.27万元、7882.73 万元、1.15亿元及6388.34万元，占当期末总资产的比例分别为12.84%、19.39%、18.23% 和11.28%，其中2019年9月末，公司应收账款规模下降，公司表示主要原因为2018年末因双十一而产生的应收京东货款收回，导致公司应收京东货款大幅下降。

目前，若羽臣的分销客户主要包括天猫、京东、唯品会等第三方电商平台开设的店铺。业内分析人士称，虽然目前新零售是一片红海，但未来也需注意到电商流量成本、代运营市场饱和度对公司的影响。

毛利率逐年走低，严重依赖返利

同样值得关注的还有若羽臣逐年走低的毛利率。和竞争对手相比，若羽臣的毛利率低于行业平均水平，并且差距逐渐拉大。2016年至2019年前三季度，公司零售业务毛利率分别为41.56%、31.21%、31.75%和32.83%，渠道分销毛利率分别为36.27%、23.84%、20.70%和20.25%。综合毛利率分别为43.12%、33.41%、32.79%及32.43%，呈现不断下降的趋势。

（图：2019年度前三季度综合毛利率对比）

公司对此解释称，运营服务的毛利率高于业内平均，但是零售业务的毛利率因为品牌不同而产生差异。由于若羽臣代理澳新地区等国外品牌，2016年因为部分品牌知名度相对较低，毛利较高，之后随着美赞臣等品牌知名度的上升，毛利率下降。

招股书显示，2016年至2019年前三季度，公司的净利润分别为3064.76万元、5763.52万元、7741.74万元和5006.20万元，净利率分别为8.23%、8.59%、8.32%和7.98%。

但公司经营性现金流情况却与较为稳定的净利润却并不匹配。2015年至2019年前三季度，若羽臣经营活动产生的现金流量净额分别为-4978.79万元、-2679.70万元、-2511.11万元、6176.39万元和169.66万元。

上述业内人士分析，这可能跟分销客户平台方的返利政策调整有关。

返利是品牌方为激励销售及管控价格体系，给予采购方一定比例的采购返利，或对销售过程中的差价以销售返利形式对采购方进行补偿的一种商业惯例。若羽臣招股书显示，在2016年至2019年前三季度，若羽臣供应商采购返利金额分别为2695.14万元、2429.38万元、3975.39万元及2801.02万元，销售返利金额分别为2573.41万元、6561.82万元、1.17亿元及9281.38万元。

可以看出，若羽臣每年从品牌方拿到的返利金额，甚至远远大于公司每年的净利润。招股书坦言，若未来品牌方返利政策发生重大不利变化或其他因素导致公司获得的返利出现下降或无法收回，公司的盈利能力将因此受到不利影响。

“返利”也是每一个代运营公司绕不开的敏感词。2018年1月，若羽臣竞争对手之一的丽人丽妆IPO被否，发审委在质疑问询中提出，“发行人报告期品牌方返利金额较大，品牌方执行的返利政策对发行人经营业绩构成重要影响。请发行人代表说明不同品牌方的返利政策是否存在重大差异，同一品牌方的返利政策报告期是否发生重大变化等5个问题。”

监管层同样也注意到了若羽臣的这一问题，据证监会2019年12月对公司下发的IPO反馈意见显示：1、需补充披露采购返利和销售返利的返利政策，返利计提的标准和依据、兑现方法；2、列示报告期各期的各类返利的计提额、兑现额，各期采购返利和销售返利分别占各期采购额和销售额的比例，以及占比波动的原因；3、说明报告期各期应收返利款的信用期限，是否存在逾期的情况，坏账准备是否充分合理计提；4、说明对返利具体的会计处理方式以及准则依据，返利的会计处理是否符合企业会计准则的规定。