继豪悦股份之后，又一家ODM业务为主的卫生护理用品企业——杭州可靠护理用品股份有限公司(下称“可靠护理”)准备冲击A股。

不过，《大众证券报》明镜财经工作室注意到，营收规模更小的可靠护理对大客户依赖程度却高于豪悦股份，尤其是2019年，来自前两大客户的营收占比超过47%，而且这两大客户均与公司存在关系——其母公司不是可靠护理就是可靠护理重要子公司的第二大股东，独立性引人关注。

还有，可靠护理此次 IPO募投核心项目为产能扩充，婴儿纸尿裤、拉拉裤则是主要方向，达产后的产能较2019年将猛增近63%。但与豪悦股份最近3年产能利用率均高于100%且整体提升不同的是，可靠护理最近3年婴儿纸尿裤、拉拉裤的产能利用率从91%出头大降到不足77%，结合销量增幅不到19%，主要募投项目合理性、募资资金使用效率也令人瞩目。

营收占比超47%的两大客户与公司存关系

近日，主要产品为纸尿裤、拉拉裤、护理垫等成人失禁用品、婴儿护理用品的可靠护理，披露了IPO招股说明书申报稿，拟登陆创业板。

可靠护理对有自主品牌的成人失禁用品评价颇高，但招股书显示，2017-2019年，公司营收实际上主要来源于婴儿护理用品为主的ODM业务——期间ODM业务销售额占比分别为76.24%、71.16%、72.71%。

不过，与也是ODM业务为主的同行豪悦股份不同的是，营收规模更小的可靠护理却更依赖大客户。2017-2019年，公司来自前五大客户销售收入分别为57078.43万元、63223.66万元和80473.74万元，同期销售收入占比分别为72.52%、69.76%和68.56%，招股书中也承认，“前五大客户收入较为集中”(见图一)。

此前已过会的豪悦股份招股书显示，2017-2019年前五大客户销售收入分别为3.46亿元、7.49亿元和10.92亿元，同期销售收入占比分别为45.49%、51.66%和55.92%(见图二)。以2019年来看，营收11.74亿元的可靠护理前五大客户收入占比，要比营收19.53亿元的豪悦股份高12个百分点以上。

而且，可靠护理最重要的两大客户，与公司都存在关系。

JS UNITRADE MERCHANDISE, INC.(下称“JS UNITRADE”)，一直是可靠护理报告期内的第一大客户。譬如2019年，公司来自JS UNITRADE的营收为40319.80万元，营收占比高达34.35%。

招股书显示，2016年，与JS UNITRADE受同一实际控制人控制的PACKWOOD受让了可靠护理股份，但不参与公司日常经营决策。截至发行前，虽然PACKWOOD持有可靠护理股份不足5%为3.68%，但仍是可靠护理发行前的第二大股东。

广州杜迪婴幼儿护理用品有限公司(下称“广州杜迪”)，则是可靠护理报告期内新增的前五大客户，2018-2019年均为公司第二大客户;2019年公司来自广州杜迪的营收15007.41万元，营收占比12.79%。

根据招股书，广州杜迪与可靠护理的重要子公司可艾公司(可靠护理持股80%)的少数股东健合香港(持股可艾公司20%)同受H&H国际控股控制，因此从实质重于形式的原则出发，认定为可靠护理的关联方，与其业务构成关联交易。

值得注意的是，JS UNITRADE未与广州杜迪一样认定为关联方，公司招股书称，可靠护理对JS UNITRADE和PACKWOOD的销售不构成关联交易，但作为特殊交易事项披露。

实际上，2018年来，可靠护理来自与公司存在关系的上述两大客户的营收占比已然近半，2018年为46.83%，2019年还提升到47.14%。可比照的是，豪悦股份同期前两大客户的营收占比分别为39.98%、31.13%，明显下降。

众所周知，一家公司业务如果长期较严重依赖于少数客户，经营持续性、业绩增长性可能受到这些客户的明显影响。如果这些客户还与自身存在关系，这家公司业务的独立性势必有待商榷。

核心募资投向引发募投合理性等问题

此次冲击A股，可靠护理拟募资7.88亿元，用于智能工厂建设项目、技术研发中心升级建设项目、品牌推广项目、补充流动资金等。

智能工厂建设是可靠护理IPO募投核心项目，拟投入募资5.70亿元。招股书显示，主要用于新建婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、成人纸尿裤、成人拉拉裤、成人经期裤五类产品共计10条生产线，设计年产能为11.66亿片。其中，婴儿纸尿裤、拉拉裤设计产能合计8.13亿片，为募投扩建产能最主要的方向。

不过，明镜财经工作室翻阅招股书发现，可靠护理报告期内的婴儿纸尿裤、拉拉裤的产能利用率整体下滑明显。2017-2019年，伴随公司婴儿纸尿裤、拉拉裤的产能从8.87亿片逐年上升到12.95亿片，产能利用率则从2017年的91.27%，到2018年猛降至71.05%，2019年虽有所回升，但76.65%的产能利用率仍大大低于2017年(见图二)。

同时，按照可靠护理在招股书中所称的募投项目进度，智能工厂建设3年完成，也就是说，3年达产后婴儿纸尿裤、拉拉裤的产能将从2019年的12.95亿片增长到21.08亿片，产能增幅将达62.78%，远远高于公司2017-2019年的46.00%产能增幅——这期间产能从8.87亿片增长至12.95亿片。

招股书关于智能工厂建设项目实施的可行性，可靠护理表示：“市场需求旺盛，有助于产能消化”，尤其是关于婴儿护理用品，招股书称“婴儿纸尿裤方面，国产品牌凭借复合芯体迅速崛起，公司作为婴儿护理用品高端制造领域的代表厂商，发展前景广阔，市场需求旺盛。”

但可靠护理在过去3年产能增长46%情况下，同期婴儿纸尿裤、拉拉裤的销量增长率只有18.93%，从8.19亿片增至9.74亿片(见图二)，也就是说销售增幅远远赶不上产能增幅。

这又与IPO募投重点也是提高婴儿护理用品产能的豪悦股份不同，豪悦股份招股书显示其婴儿纸尿裤(含拉拉裤、尿片)2017-2019年产能利用率不但均超100%，而且整体提升，从108.35%上升到113.66%(见图三)。

实际上，从可靠护理的ODM业务来看，婴儿护理用品领域合作企业也并非宝洁(帮宝适)、金佰利(好奇)、瑞德(菲比)、花王(花王)、尤妮佳(moony)、大王(大王)等国际一线企业的品牌，也不是像2019年婴儿纸尿裤销售额已超过12亿元的恒安集团这样国内品牌领军者。

例如，可靠护理最主要客户JS UNITRADE，招股书显示其产品主要市场为菲律宾，而根据欧睿(Euromonitor)最新数据，东南亚增长最快的婴儿纸尿裤市场是印度尼西亚、泰国和越南。从招股书来看，2010年下半年起，公司便与菲律宾JS建立正式的合作关系，2011年对菲律宾JS的销售额已达到23421.45万元，8年后为4亿出头。

招股书还显示，广州杜迪为合生元旗下企业，杜迪品牌2019年纸尿裤销售额为3.11亿元。还有万邦健康，公司招股书中称其在国内微电商渠道快速崛起。这意味着，可靠护理ODM业务的主要合作企业经营、业绩的持续性可能仍需要时间检验。

那么，可靠护理婴儿纸尿裤、拉拉裤的未来销量能否匹配大幅提升的产能?婴儿纸尿裤、拉拉裤产能利用率会否进一步下滑?募投项目重点扩产婴儿纸尿裤、拉拉裤的合理性、必要性，以及募投资金的使用效率乃至会否出现募投项目变更等，恐怕都引人思考。

记者 尔东