图/广发基金 林英睿

在北大求学时，热衷户外运动的林英睿，加入了赫赫有名的山鹰社。

四川、新疆、西藏的几座知名雪山上，都有他探索的足迹。最惊险的一次，他负重20公斤，在海拔5430米的半脊峰，走了28个小时。

林英睿形容，登山是一小群人的孤独。在山上，只有一个帐篷，方圆几里荒无人烟，但他“很享受这样的状态”。

就像雪山上踽踽独行的少数人，在翻越投资之川时，他同样不惧孤独。在成长价值投资盛行的当下，林英睿的风格显得格外另类：不追热点，不惧冷门，专注深度价值。

例如，去年下半年，市场抱团白酒、新能源等核心资产，他逆市买入无人问津的有色金属和煤炭。

今年前5个月，周期显著跑赢市场。因提前布局，林英睿的产品业绩领跑，由此一战成名。面对记者的刨根问底，他的回答云淡风轻：“没有什么激动人心的故事。”

林英睿才不是一个没有故事的基金经理。

作为2004年云南省文科状元，他从北大毕业后的十年里，从外资券商研究员，一路成长为国内头部公募基金公司的百亿明星基金经理。

无论哪一个标签拎出来，都是旁人眼中的“开挂人生”。

市场中的“另类”

采访伊始，林英睿送给记者一本《邓普顿教你逆向投资》，并在书的扉页写下“Legends never die(传奇永垂不朽)”。

在深度价值投资被质疑是否已经过时的当下，这句话表达了他的态度：“传奇英雄的传奇故事，经过历史长河的验证，有着非常深刻的洞察性。只是我们要去学习和借鉴的是思想本身，而不是那些具体的指标和参数。”

在传统的定义中，深度价值策略主要是买低估值的资产。在不同的市场阶段，低估值的资产有所不同。

2015年6月以前，在无风险利率下降和风险偏好提升的背景下，资金紧盯小盘成长股，热衷于并购重组和成长故事。当时被低估的资产，主要是偏大盘的消费、制造等白马龙头。

2017年，伴随着海外资金的持续流入，市场演绎的是白马龙头的“漂亮50”行情。低估值资产发生了变化：一是风格上小盘股更低估，二是周期中上游的行业更低估。

林英睿是在2015年走上投资岗位。但他一早就认识到，行业研究经验只是投资中的一部分，投资策略和投资框架才是组合管理的决定性因素。

在投资场上默默耕耘的十年间，他见证不同风格的投资人走上神坛或跌落神坛。深知找到一个跟自身性格匹配，经得起逻辑考验和历史考验的策略，对基金经理来说尤为重要。

结合自身厌恶风险和波动的性格特点，林英睿逐渐形成了追求低波动、高夏普的绝对回报的投资理念。通过价值投资中经典的“困境反转策略”，从行业出发，挖掘周期反转的机会。

如果翻阅林英睿过往的持仓，最直观的感受一定是“冷门”。2018年初，养殖业门庭冷落。当时市场上流行一种说法：“买什么都可以，带毛的不碰。”

然而，林英睿在数据的变化中嗅到了机会。他观察到，春节前的鸡苗价格比过去几年都要贵。于是顺着这条线索进一步调研，发现是供给和需求之间产生了缺口。

此前的两年里，鸡肉的供给端出现了大幅回落，行业的需求却依然保持平稳。他断定，供给短缺会在很长一段时间持续存在，未来鸡肉价格的上涨，会带来公司业绩的大幅提升。

研究清楚背后的逻辑之后，林英睿果断出手，成为当年配置养殖产业较早、配置比例较重的基金经理。据Wind统计，2018年6月末，林英睿管理的广发睿毅领先在农林牧渔的配置比例达到30.05%。

类似的例子还有很多。2019年初，林英睿配置航空股时，市场流行“带翅膀的不碰”。2020年三季度，他重仓有色金属和煤炭时，很多人觉得“要下井的不碰”。今年二季度，他的组合配置了不少银行股，也属于市场阶段性关注度不高的行业。

正如林英睿所阐述的投资理念——不追热点，不惧冷门。生活中的他不喜欢跟风去热闹的地方;在投资上，与主流市场不一样的孤独感，也是一种别样的风景。

主动择时，对抗Beta下行

“一个优秀的基金经理，一定会在一些时刻跟全市场对抗。”这是林英睿敬佩的一位优秀同行说过的一句话。他深以为然。

担任基金经理的五年多时间，林英睿经历了两轮牛熊转换。一次是2015年6月-2016年，另一次是2018年。

他的投资生涯始于熊市前夕。2015年5月底，林英睿被提拔为基金经理。当时市场充斥着热情澎湃的赚钱憧憬，出于对风险的厌恶和高估值的回避，他将股票仓位降到了较低水平。

减仓后的半个月里，创业板指数上涨超过20%。对于一个初出茅庐的基金经理来说，面临的业绩考核压力不言而喻。坚持本心不是一件容易的事，但林英睿觉得，跟短期利益相比，长期的东西更重要，投资是一辈子的事。

“最煎熬的时候只能讲信仰。”那段时间，林英睿每天靠跑步解压，跑完步之后再重读《经济学原理》。他始终相信，大部分长期稳定的Alpha，一定可以用最简单的原理解释清楚。

正如《邓普顿教你逆向投资》中，让林英睿印象深刻的一句话：“行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在希望中毁灭。”

随着2015年6月中旬市场进入调整阶段，低仓位运作的林英睿获得了正反馈。他管理的基金净值表现平稳，回撤远小于同期市场的波动水平。

如果说2015年的提前离场属于“新手运气”，林英睿在2016年初和2018年初市场回调前的降仓应对，则再次证明了理性和坚持的力量。

主动择时并使用仓位作为辅助工具，是林英睿的一个特点。

他认为，A股的波动率、回撤幅度、回撤频率比较高，这使得基金经理无论是自下而上挖掘股票，还是自上而下选行业，Alpha的累积都是比较渐进的，而一次大的Beta的下行，将会对已有Alpha带来巨大冲击。

历史经验告诉他，大的Beta下行，光靠选股和选行业是无法规避的，需要借助仓位管理来降低对组合的冲击。

投资是“双向选择”

“平静而有力量”，是林英睿在今年基金中报提到的六个字。

如果把投资组合看作解方程式，大部分人追求纯粹的收益率最大化。但对林英睿来说，他更希望实现风险调整后的收益率最大化。

换言之，就是要考虑每赚1个点的收益，需要承担的潜在波动率、潜在回撤。

林英睿这么做是基于A股市场的高波动特性。以沪深300指数为例，拉长到十几年的维度来看，收益率跟美指不相上下，年化收益都是7-8个点。

最大的区别在于波动率，和美指15-17个点的年化滚动波动率相比，沪深300指数的这项指标高达27-28个点。

随之而来的结果，就是国内主动权益基金收益的波动率、回撤频率、回撤幅度处于较高水平。同时，大部分投资者的资金申购量是在基金经理的策略与市场风格高度匹配时涌进来，很容易买在阶段性的高点。

这就导致，大部分基民的持有收益比不上基金的净值增长率。

“作为基金经理，很难预测基金持有人的申赎行为。”为此，林英睿希望从组合管理的角度，构造一条波动很低、回撤比较小、长期收益率不错的净值曲线。这样，基民买入持有一定时间之后，能有比较切实的绝对回报获得感。

他主要通过三个步骤来实现这一目标：首先，尽力回避大的系统性风险;其次，选择那些基本面处在底部、向下空间比较小的行业，因为关注的人不多，天生波动率比较低;第三，通过配置一篮子股票，进一步分散特异性风险。

当然，“困境反转策略”并非适合所有人，但林英睿认为，财富管理市场容量非常大，每个人都有自己的理财需求，基民可以通过了解基金经理的投资框架、投资风格等，选择适合自己的产品。

“投资是一件双向选择的事情，就像有人喜欢吃川菜，有人喜欢吃粤菜。”林英睿曾在基金中报中分析，他采用的困境反转策略，更适合作为权益市场参与者长期投资的底仓，而不是短期交易的品种。

迭代和进化:“value+X”

“困境反转策略”的优势很明显，就是低波动、低回撤、高夏普，但同时存在两个与生俱来的问题：

一是价值陷阱的问题。能否找到那些真正被市场错误定价的行业和公司，非常考验基金经理的主动管理能力。

在林英睿看来，这是可以通过研究克服的问题。他不一定会选择买入并一直持有当前“最热门的公司”，因为当前最火的公司，不一定未来两三年能带来最多的超额收益。

他认为，赚钱的方法有很多，但是单一特定龙头公司，影响因素太多。而从中观着手，锁定行业，选择一篮子未来两三年内享受到行业向上的收益的标的，胜率更高。

二是低效的问题。就算买到了基本面反转的资产，股价的转折点存在不确定性，可能要两到三个季度才能体现出来。

这就需要不断进化投资策略，并且在过程中抗住压力，坚定等待。每一种投资策略都会面临成本付出的问题，有的需要付出时间成本，有的需要以高波动为代价。

“对于策略的成本，只能逐渐迭代优化。新一代价值投资者需要在单纯低估值策略基础上加入其他考量因素。在value的基础上加一个X，才是新的进化方向。”林英睿解释，这个“X”可能是“高质量”，也可能是“高成长”。这个迭代和进化的过程，就是价值增强。

一家第三方机构对广发睿毅领先过去四年的重仓股进行分析，发现林英睿对机会把握的重点在于反转，而不仅是低估。这是他和纯深度价值的策略不一样的地方。

本文来源于财经

(本文不构成任何投资建议。)