随着黑色、有色大涨创新高，自我们提出“新周期”以来，在市场上引起了广泛的讨论。在这个时点梳理一下三个方面的内容：什么是新周期?未来向何处去?新周期下如何大类资产配置?

第一个，什么是新周期?新周期本质上是供给出清新周期。产能周期分为四个阶段：第一个阶段，在经济繁荣的时候，企业家过度乐观，导致产能扩张以及随后的产能过剩。第二个阶段，由于产能过剩，供过于求，供求格局恶化，引发通缩。在漫长通缩过程中，中小企业退出，大企业淘汰落后产能，这是一个供给出清的过程。第三个阶段，产能出清尾声，行业集中度大幅提升，剩者为王，企业利润改善，开始修复资产负债表。但因为刚刚过完冬天，企业对未来前景仍然谨慎，新增产能扩张不是很明显。第四个阶段，随着企业盈利持续改善和资产负债表修复，我们终会看到新的产能扩张，一开始带动需求，后期增加供给。

目前我们正处在产能周期的第三个阶段，供给出清的尾声，企业盈利和资产负债表开始修复。回顾中国过去的产能周期，在2009-2011年四万亿的刺激下，经过了一轮大规模的产能扩张，形成了比较明显的产能过剩。在2012年以后，经过54个月的通缩，市场在自发地出清。到2016年叠加供给侧改革，我们可以看到这轮出清进入了尾声。周期品价格在2016年以来上涨，我们认为除了库存周期以外，还有一个很重要的逻辑是产能出清周期。库存周期和产能周期的区别：库存周期是短周期，产能周期是中周期，可持续性在中期会比较强。新周期描述的是供给出清，行业集中度提升，企业盈利改善，资产负债表修复的状况。

第二个，新周期向何处去?新周期是中期逻辑，所以可持续性比较强，只要逻辑不被破坏，比如产能不会大幅释放，需求不会大幅变差。值得注意的是，这一次供给出清新周期跟以前不同，以前商品价格上涨，逻辑会自我破坏，因为企业盈利改善以后会扩大产能。但是，这一次商品价格上涨以后，由于供给侧改革、环保压力、银行限贷等导致产能的释放是远远低于预期的，或者说企业盈利改善和资产负债表修复的时间是被大幅拉长的。

对于未来，我们认为供给出清新周期带来的企业资产负债表修复，还有一段时间，今年下半年还会继续这个过程。我们可以看到，供给侧改革还在推动：7月份政治局会议布置下半年经济工作再次强调 “三去一降一补”，银行仍然把这些行业界定为产能过剩进行限贷，第四批中央环保督查启动。按照过去几轮产能周期，正常的话，企业盈利超预期，企业会扩张产能，抢占市场份额，但这次却迟到了。这次资产负债表修复，无论程度还是时间长度，都超出市场预期。

目前市场主要有三个担心：1、去库存。我们的看法是，因为过去的这一轮补库存时间最短，力度最弱，甚至在二季度再度去库存。近期受需求预期修复和金融监管缓和，又开始进行了一些补库的行为，未来这一轮去库存对经济的影响比前几轮要弱。2、财政整顿。如果下半年增加土地供应，对财政整顿导致的地方融资收缩会产生对冲。3、金融去杠杆。4月份监管升级引发的担忧，目前得到了一定的缓解。我比较赞同易纲行长讲的，“降杠杆首先要稳杠杆”，增速降下来，给缓冲期。

总的来看，倾向于三季度经济在需求侧的L型韧性会比较强。我们也强调，新周期主要讲的是可以持续的供给出清和资产负债表修复。对于需求，它主要是配合性的，中期“L型”，短期会有W型波动，比如二季度有一个小幅的向下，二次探底，但是三季度又开始有所修复。虽然我们对经济偏乐观，但是我们仍然倾向于认为明年需求边际上会有所放缓，但幅度不是太深，呈波动筑底。新的产能扩张周期启动可能会在2018年下半年到2019年。

最后是对大类资产的看法，在这样的宏观背景下，供给出清新周期是我们一直旗帜鲜明、一以贯之的推荐逻辑。站在现在的时点，我们认为这个逻辑仍然没有被破坏也没有被市场所充分预期，供求缺口非常明显。所以，A股市场我们推荐两个方向。1、新周期。我们继续推荐供给出清新周期逻辑。无论是消费、周期、金融还是成长，只要它的估值和业绩能够匹配。2、三季度主题投资可能会有所活跃，比如一带一路、京津冀、雄安、国企混改、军工、新能源汽车等领域，可能会有一些利好的释放。

分析师的价值是什么?从2014年的“5000点不是梦”，到2015年的“一线房价翻一倍”，再到2017年的“新周期”，我们的观点经常一开始广受争议，到最后才被认同。我们的思维是边际超预期思维，不是总量思维。分析师的价值不是随波逐流，而是提出与众不同的发现、逻辑或视角。边际超预期思维，经常要一开始承受争论和压力，但我们相信市场是公平的，时间是公正的，我们将始终追求独立客观的研究立场。借用一句古话，“道之所在，虽千万人吾往矣。”我想这才是分析师的价值，也是我们的立身之本。 

任泽平(方正证券)