除了与重要供应商关系惹人瞩目之外，老铺黄金股份有限公司(以下简称“老铺黄金”)资产规模靠存货、应收账款撑起，经营性现金流长期为负，令人对其经营持续性问题不得不注意。

成立四年的老铺黄金业绩成长势头乍看迅猛，营收从2017年的4亿多元增长到去年超过9亿元，净利润也由3000多万元增至9000万元以上。然而，《大众证券报》明镜财经工作室记者注意到，营收和利润双增背后，存货加应收账款合计占总资产比例长期超过80%，尤其是存货占据大头。还有，明显背离的是，最近三个完整年度，老铺黄金经营性现金流始终为负值，因此公司虽然盈利，手中现金却不多，譬如2019年盈利9000多万元，账上只有区区不到590万元的货币资金，远不足以覆盖同期近8300万元的短期借款。

如果账面上盈利，最后却只赚了一堆存货和应收款，这对任何公司而言，可能都不会是好事。

存货和应收账款占流动资产90%以上

招股书显示，2016年12月成立的老铺黄金几年来发展势头不错，2017-2020年前三季度，老铺黄金营收分别为4.35亿元、6.63亿元、9.45亿元和6.27亿元，净利润分别达到0.32亿元、0.36亿元、0.91亿元和0.68亿元。

资产规模上，老铺黄金总资产也从2017年的4.06亿元，增长到去年的8.00亿元，今年前三季度则为8.02亿元。不过，仔细翻阅招股书可以发现，2017-2020年9月，老铺黄金流动资产分别为3.84亿元、5.68亿元、7.26亿元、7.35亿元，而且，存货、应收账款成为了老铺黄金流动资产中的绝对大头。

老铺黄金报告期内存货高企，应收账款也不低。2017-2020年9月，老铺黄金的存货分别高达3.35亿元、4.56亿元、6.06亿元、5.84亿元，最近三个完整年度存货逐年增长，平均增幅超过30%，今年9月末存货也接近去年全年的90%，2020年全年存货大概率会同比增长。

至于应收账款，老铺黄金2017-2020年9月分别为3495.92万元、5935.42万元、7601.90万元、8777.53万元，最近三个完整年度的应收账款同样逐年增长，今年前三季度更是已明显超过去年全年。

计算可见，老铺黄金的流动资产中，存货、应收账款合计金额占比高企——2017-2020年9月，两者合计占流动资产比例分别高达96.35%、90.67%、93.94%、91.43%，例如今年9月底，老铺黄金7.35亿元的流动资产在剔除存货和应收账款后，只有约0.63亿元。

此外，招股书显示，流动资产是老铺黄金总资产的最重要部分。2017-2020年9月，老铺黄金流动资产占总资产比例分别高达94.58%、89.73%、90.75%、91.65%。还有，老铺黄金同期净资产为1.08亿元、4.63亿元、5.66亿元、6.34亿元，均低于同期存货与应收账款合计金额。

从存货和应收账款占总资产比例来看，2017-2020年9月分别为91.13%、81.36%、85.25%、83.79%，整体虽有所降低，但始终高于80%，且2019年后还有重新抬升苗头。

实际上，除了属于流动资产的应收账款，老铺黄金非流动资产中，长期应收款整体增长明显，且以目前金额看也不少，2017-2020年9月，长期应收款从483.47万元增长到2019年的1556.98万元，今年9月底仍有1511.48万元。以2019年看，长期应收款占老铺黄金非流动资产比例超过21%，今年9月底进一步提升到22.51%。

这意味着，老铺黄金无论总资产还是净资产，都是靠存货、应收款撑起，尤其是存货不断提升做大了老铺黄金的资产盘子，令资产负债率处于较低水平。因此，老铺黄金资产负债率在报告期内才从2017年的73%多猛降至30%不到甚至20%出头这样低水平。

因此，对于老铺黄金而言，存货、应收款一旦出问题，影响将不会小，甚至会挑战持续经营能力。

存货和应收账款状况与两同行迥异

对比同行业上市公司明牌珠宝或刚过会的曼卡龙可见，2018年、2019年明牌珠宝存货及应收账款占流动资产比例分别为76.99%、71.53%，曼卡龙同期占比为82.06%、76.69%，都明显低于老铺黄金同期的93.94%、91.43%。从经营体量看，明牌珠宝2019年时营收大致是老铺黄金的3.5倍，经营范围同样存在明显地域性的曼卡龙2019年营收则稍少于老铺黄金。

而2019年，明牌珠宝存货及应收账款、票据合计金额为22.59亿元，为净资产的69.79%;曼卡龙存货及应收账款、票据合计金额为净资产的81.26%，而老铺黄金同期存货及应收账款(无应收票据)则相当于5.66亿元净资产的120.49%。

对老铺黄金而言更不妙的是，招股书还显示，报告期内应收账款周转率分别为24.66次、13.92次、13.82次和10.07次，整体呈现下滑态势;存货周转率分别为1.06次、1.08次、1.09次和0.77次，相对稳定，但完整年度看，周转速度有趋缓态势。

以2019年营收稍逊的曼卡龙来看，2017-2020年上半年的存货周转率为2.04次、2.03次、1.92次、0.77次，完整年度的存货周转速度均在老铺黄金一倍左右。尤其是到了2019年底时，营收9.45亿元的老铺黄金存货远高于营收8.97亿元的曼卡龙，曼卡龙存货3.42亿元不到老铺黄金6.06亿元的60%。同期应收账款周转率上，曼卡龙分别为16.44次、18.90次、20.28次和9.43次，最近两个年度周转率也明显好于老铺黄金。

即便是营收远高于老铺黄金的明牌珠宝，计算得出的2017-2020年9月存货周转率也分别达到2.02次、2.35次、1.71次、0.99次，完整年度的存货周转速度高于老铺黄金50%甚至100%以上，今年前三季度同样明显更好。应收账款周转率上，明牌珠宝最近三个完整年度主要在12.5次上下，整体稳定，与呈现下滑态势的老铺黄金迥然不同，今年以来的周转率也明显好于老铺黄金。

要注意的是，存货周转率偏低且有趋缓态势、应收账款周转率整体明显下滑的老铺黄金，是在营收快速增长的时期出现这种状况。

经营现金流与业绩增长多年背离

在存货、应收账款撑起资产规模，且周转情况差于两同行的同时，老铺黄金账上现金不多，报告期内货币资金常年只有数百万元——2017-2019年分别为561.50万元、533.50万元、585.73万元，只有今年前三季度末为3643.21万元。2019年营收稍低于老铺黄金的曼卡龙，货币资金则是1.04亿元，今年9月底为1.71亿元。

需要注意的是，与货币资金常年只有几百万元所不同的是，老铺黄金流动负债中短期借款金额却不算少。2017-2020年9月，老铺黄金短期借款分别为2000万元、3132万元、8276.81万元、7803.60万元，占负债总额比例分别为6.70%、18.38%、35.34%和46.60%，金额和占比均不断攀升，均远高于老铺黄金同期末在手货币资金。

从速动比率来看，老铺黄金，最近三个完整年度分别为0.15、0.45、0.39，虽然今年前三季度达到0.79，但仍小于1倍。速动比率为1倍左右通常认为企业比较健康，因为指企业每1元流动负债就有1元易于变现的流动资产来抵偿，通常被认为短期偿债能力有可靠的保证;若低于1倍，则显示流动资产不足以完全覆盖流动负债，越低对应的短期偿债风险敞口越大。

更值得注意的是，营收这几年不断明显增长的老铺黄金，与之背离的是经营性现金流净额常年为负。这意味着，虽然老铺黄金产品卖出去了，但是，因为生产产品花出去的钱却更多。

招股书显示，2017-2020年9月，老铺黄金营收从4.35亿元一路猛增到去年的9.45亿元，今年前三季度也达到6.27亿元。然而，虽然今年前三季度经营性现金流净额为5472.98万元，但2017-2019年经营性现金流净额一直是负值，分别为-6164.03万元、-6124.55万元、-4336.19万元。

可以看到，经营现金流为负的2017-2019年，老铺黄金除了营收不断增长，营业利润、净利润、扣非净利润也整体增长，例如营业利润从4323多万元增长到去年的1.21亿元，扣非净利润也从3234多万元提升至9035万元出头。

众所周知，长期经营现金流为负的企业，造血能力通常存在问题，尤其是经营性现金流和营收、利润出现明显背离，更需要关注。因为这对企业资金链、偿债能力乃至持续经营能力，都构成挑战。实际上，经营性现金流长期为负的公司，出问题的并不罕见。

毕竟，账面上盈利，最后却只赚了一堆存货和应收款，这对任何企业持续健康发展而言，都可能不会是好事。何况叠加资产结构中，企业资产大部分为存货、应收账款，存货、应收账款周转情况还在向不利方向发展。

因此，对老铺黄金而言，可能需要面对这样的疑问：

1、存货为何如此快速增长，尤其是2019年时存货已经远高于营收基本与公司相当的曼卡龙，这是否正常和健康?

2、存货、应收账款占流动资产比例高达90%以上，远高于曼卡龙、明牌珠宝等同行，这种资产结构又是否正常和健康，对持续增长、经营会有怎样的压力和影响?

3、应收账款周转速度整体明显趋缓，存货周转速度更是明显低于曼卡龙、明牌珠宝等同行，这种局面会否持续?

4、存货、应收账款一旦难以短时间内变现或遇到问题，这对持续经营又会有怎样的影响?

5、经营性现金流为何长期为负值?今年前三季度转正的原因是什么?经营性现金流未来会否持续转正?

6、经营性现金流长期为负值，为何与营收、利润增长出现明显背离，这种态势会否继续?

7、经营性现金流长期为负值局面下，过往数年的业绩增长局面在未来能否持续?

8、资产结构中依靠存货、应收账款撑起资产规模且存货、应收账款周转情况整体趋于不利，在此情况下经营性现金流常年为负值，可能面临的偿债压力、风险如何判断? 记者 尔东