（来源：远川投资评论，作者：王今）

在公募基金行业，取得年度冠军的基金经理虽然已是凤毛麟角，但依然很难摆脱运气加成的质疑。不过，若能连续两年获得第一，则无疑是拥有出色投资能力的最好体现，广发基金老将曾刚就是这样一位实力派。

广发基金 曾刚

早在2008年5月，曾刚就开始担任华富增强收益债券基金经理，当时正逢市场大跌，人气低落，大部分债券型基金放弃了配置股性较强的可转债，而曾刚根据自己对大类资产轮动的判断，左侧加仓可转债，等到2009年Q3市场情绪高涨面临转折时选择左侧离场锁定盈利，这波操作使得曾刚连续两年收获年度冠军，并获得金牛基金、明星基金、金基金等多项权威奖项。

左侧逆势布局，机会来时敢出手，资产高估则卖出，不赚最后一个铜板。这一套行云流水般的操作背后，体现了曾刚对宏观、市场以及个券深厚的研究功底。

曾刚1995年即与资本市场结下不解之缘，2001年开始专注债券研究、投资，至今长达21年，经历过多轮完整的牛熊切换，投资经验丰富，能力圈全面，资产涉猎范围广，投资风格则以稳健、灵活著称。

相比股票，债券投资略显枯燥，但曾刚却乐在其中，究其原因，或许与他的性格以及早期的一段经历有关。

1995年，曾刚在北京商品交易所担任场内交易员，亲身经历了绿豆从上市时的850元飙升至6500元的波动行情，也亲眼目睹了客户资产的大起大落，以及人性的贪婪与恐惧。同时，他也意识到，高风险、高波动的期货市场并不适合谨慎、性格踏实的自己。此后，稳健投资逐渐成为他的投资信条之一。

霍华德·马克斯曾用体育竞赛举过一个例子：“许多投资经理的职业生涯之所以终结，不是因为他们打不出‘本垒打’，而是因为他们被‘三振出局’的次数太多——不是因为他们的制胜球不够，而是因为他们的失误球太多。”在投资中，很多时候防守比进攻更重要。曾刚对此深以为然。

与研究行业出身的权益类基金经理不同，研究债券和宏观出身的基金经理往往更偏好于从大类资产配置的角度出发，评估不同资产的性价比，更注重组合的回撤控制。

曾刚用过去优秀的业绩对此进行了最好的诠释。在他12年的公募投资生涯中，虽然市场几经波折，但由他独立管理的基金组合，在每个完整自然年度均实现了正回报。放眼全市场，能够做到这一点的基金经理屈指可数。

过去几年里，随着资管新规的逐步落地，“固收+”基金成为基金公司重要的业务线之一。在曾刚看来，“固收+”产品本质上是一个多资产组合，并不是单项资产的简单叠加，要考虑各类资产的性价比进行相应的均衡搭配，“固收+”的核心是大类资产配置能力。

如果说，股票投资可以依靠基金经理扎根单一赛道，那么，“固收+”的投资则是更加依赖于团队的集体智慧。可转债、信用债、利率债、黄金、股票，每一个领域都需要专业人士进行覆盖。正如曾刚所言，管好大规模产品需要平台化的机制，需要团队之间的相互配合。

去年9月曾刚加盟广发基金，回忆当时的选择，他谈到广发基金扁平化的风格和自己很契合，“我还是愿意把自己的精力锚定投资，尽自己最大的努力，做自己最喜欢、最擅长的事。”显然，广发基金注重分享、简单包容的公司文化给他留下了很深的印象。

曾刚是足球场上的“门神”，有过八年点球不败的纪录。他性格特质中的这种进取心，也体现在了投资中——“做投资的人都是想证明自己对”。他希望在投资中也能扮演好“门将”的角色，为客户把好最后一道关。

“固收+”产品的投资者往往风险承受能力偏低，对回撤控制的要求高。针对不同类型的客户需求和投资期限，曾刚对每一只产品都事前确定好产品定位，争取让产品的波动率和收益目标与客户的需求相匹配，努力让客户的资产稳健增值。

作为成名已久的老将，曾刚并不拘泥于过往的经验主义，依然保持着积极进取的学习心态，每天早上6点多起床，7点开始听电话会议，高度自律的背后是对投资的热爱和专注。

9月28日下午，远川研究所公募组与曾刚进行了一次深度对话，从职业经历、投资框架、管理半径和个人生活四个角度入手，试图展现这位固收老兵对投资的专注与进化。

01 职业经历—财富管理伴随一生

远川投资评论 ：从清华大学MBA毕业后，为何选择债券研究和投资这条道路，而不是重新做期货?

曾刚 ：我觉得还是跟个人的性格有关。我的性格比较踏实、谨慎，在期货市场的一年多时间里，见到了太多资金的博弈，市场震荡很剧烈，大幅波动带来的冲击，不太适合我。每个人的风险偏好都是发自内心的，我接触过这么多类型的资产，最终还是往稳健的这个路径走。

当时也比较幸运，红塔证券那时从清华、北大招了十个硕士作为未来的储备干部，我一次面试就被录取了;到红塔之后，先是帮集团买债，处理中石化4000万股战略配售，也是偏债性的。从这时开始，我就慢慢在债券市场扎下根来。

远川投资评论 ：从业至今，有过压力很大的阶段吗?当时发生了什么?

曾刚 ：我属于比较豁达的那种人，可能你们也知道我做过门将。门将就注定要被人破门，但还是要站在这个位置上。相对来讲，我的个性属于扛压力型，不那么张扬，整体业绩都还不错，没有特别差的时候。

远川投资评论 ：作为一名证券从业年限超过20年的老将，你觉得投资最大的乐趣是什么?

曾刚 ：我在有些方面进取心比较强，事实上很多做投资的人都是想证明自己对，昨天晚上跟一个大佬聊，他说之所以不做研究，转做投资，就是想证明自己对，自己的努力能够带来社会价值。其实做投资，尤其是固收投资，有时候是社会处在某种阶段，会给低风险投资一些机会。

我在清华读书时，我叔叔去看我时说：“我们把石油从地底下挖出来才是有价值的，你们做的这些研究，究竟哪个方面在创造价值?”

其实，这个问题需要回到金融的社会价值上。从基金投资的角度来看，它发挥了宏观资产配置的功能，把钱交到值得信任的人手上，通过我们的管理，使得风险和收益在中低水平实现了比较好的平衡，让投资者除银行存款、无风险理财之外有了更多的选择，这本身是有价值的。

远川投资评论 ：从去年9月份来到广发基金已经一年了，你最大的感受是什么?广发基金的什么特质比较吸引你?

曾刚 ：这一年跟同事们相处下来，大家都比较简单，注重各自的专业。广发对基金投资的包容度比较高，股票风格多种多样，不做太多限制，但是在挑选基金经理时的要求很高，想进来不容易。

广发基金文化氛围很好，注重分享;而且，组织架构扁平化，人际关系也很简单。我还是愿意把自己的精力锚定在投资这块，可以尽自己最大的努力，做自己最喜欢、最擅长的事。

另外，在国债期货上，广发基金在公募基金中是比较领先的，愿意把新品种放到里面，这也是我比较喜欢的。

02 投资框架—先有宽度，再有深度

远川投资评论 ：“固收+”分两块，一块是债券，一块是股票，这两块分别是怎么做的?

曾刚 ：在债券这块，一般会以高等级信用债作为基础底仓配置，这也是偏主流的做法，尤其是规模比较大以后，基本都是在这个路径上。

对于中长端利率债，更多是作为阶段性波段操作的工具，如果管理百亿以上的规模，长期限利率债才可能成为保持一定仓位的品种，有配置功能。

“固收+”跟中长期纯债基金的差异，一般是尽量少承担信用敞口，更多是在久期和杠杆方面做一些安排。

我们觉得，可以把高流动性、久期3-5年的信用债，长端利率债作为组合灵活操作的品种，我们有专人对收益率曲线做一些研究，从这里面找机会。研究团队前段时间也在推国债期货组合交易的方式，研究收益率曲线形态的变化，这其实也代表了我们的专业程度。在这方面，我们可能比同行布局得更早一点。

“固收+”基金经理大体上有股债分管和一个人管这两种形式。如果是一个人管，大家最普遍的疑问就是没搞过股票，没调研过公司，对股票的理解比较弱，怎么办?

对于这个问题的应对也不一样，有些公司是债券基金经理划出一半的时间精力搞股票，听各种会，甚至自己去调研。我们因为处在头部基金公司的平台上，外部服务会比较多，这是一个来源。另外，我们自身的股票研究团队有相应的人员覆盖，绝大多数会议资源都对我们开放。

对于我自己而言，首先需要把自身的框架稳住，然后有效地对接公司平台提供的投研支持体系，这样才是一个各展所长、比较省力，能管理大规模基金的方式。

远川投资评论 ：从最初做债券投资，跟现在相比，市场有没有发生一些变化?

曾刚 ：跟最早做债券的时候相比变化还是比较大的，2001年我在红塔买债时比较简单，2003年到汉唐开始每周写周报，偏宏观研究，部门里负责债券投资小组面对的是典型的100倍杠杆交易长端交易所国债的策略模式。

随后是2004、2005年，债基都是交易所国债，当时还没有央票等品种，交易所各个期限的国债，加上转债，这是最早的债基，后面再加二级债基，含股票，变化实在是太大了，早期债基都是被动配了50%以上转债，只有交易所的国债，后面才有银行间、货币基金和各种债券品种。

远川投资评论 ：那现在要把债券基金做得好，难度是在增加的?

曾刚 ：一方面是难度增加，另一方面随着券种的丰富，机构类型也在增加。原来债券投资机构包括银行自营、保险、公募，券商资管那时还不大，银行决定了很多利率债的趋势，保险偏做长端，再做一些低风险转债，公募基金偏交易性地看待各种债券品种，到后期，转债、股票都放进来了，倾向于多资产，早期是相对排名决定规模，那个时间段大家不太重视回撤，高贝塔模式。

这些年变化比较大，债券品种本身更为丰富，这几年债基的收益率较高，但实现的路径可能有好几种，比如信用博弈，比如高杠杆二级资本债，也可以重仓可转债，有些则来源于股票，还有一些来自于波段操作。早期做债高杠杆是王道，现在则需要更关注多种策略。

远川投资评论 ：市场一直在变化，你是如何调整投资框架的?

曾刚 ：在上海电气财务公司的三年时间，对我有非常重要的帮助，因为在之前是集中在一个小领域做研究工作，然后，有一天上海电气财务告诉我有38个亿归我管，压力挺大的，当时行业内最大的债基是8个亿。

财务公司的机制比较活，买利率债然后去融资套利货币基金，买债基，后面是打新股。事实上，相对比较全视野的状态给我的触动比较大，研究是一方面，投资层面形成的东西还是要在相对比较宽的视野下，自己反复做一些比较，给自己一点额外的要求，那段时间应该是确定投资框架基础的状态。

远川投资评论 ：今年“固收+”产品的热度比较高，你觉得管理好固收产品的核心要素是什么?

曾刚 ：在多资产框架下，我自己的体会是“固收+”应该是一个多资产组合，先有宽度，再有深度，一定不是单押某一个单项资产，找几个很牛的个股、个券出来，尽管有可能带来很大贡献，但总体上还是大类资产配置最重要，我们不会在单项资产上冲得很猛，还在是偏多资产中追求一个相对的均衡。

要想管好“固收+”，基金经理的心态和专注程度比较重要，保持理性、客观。我不太喜欢完全依靠逻辑推理的方式做投资，一定要拿数据来证明、验证和纠偏。做“固收+”，一定要有一颗大心脏，能扛得起事情，内心思维比较开阔，定力比较强。

远川投资评论 ：做大类资产配置对宏观研究判断的要求比较高，你平常根据什么要素做宏观判断?

曾刚 ：早期GDP、CPI是最重要的两个因素，随着研究越来越深入，对市场层面、央行政策变化等，需要跟踪的指标就越来越多。

资本市场最终表现取决于全部参与主体，不完全是看指标，它只能给定一个大体方向。

宏观研究总体上需要与时俱进。2009-2014年这段时间，从最早看GDP、CPI，到后面看CPI环比，其实是一个不断深化的过程。早期的宏观债券研究员工作相对简单，后面研究的视角越来越广，比如原来大家很少涉及到海外，现在基本都会将其纳入体系之内。整个体系也是跟着市场在变，谈不上有一个很确定的东西。

远川投资评论 ：刚刚讲到目前券种的类型越来越丰富，具体在组合里怎么配?是怎样的流程?

曾刚 ：大体上可分为三个层次：

首先，基本面大类资产配置，更多的是根据估值这种中线的内在逻辑决定投资方向。

其次，相应的市场面、供需格局等因素，带来中短线买卖交易机会的判断。对于“固收+”产品而言，就是基于这些基本因素去判断股票、债券的均衡比例。

再次，在具体的资产层面，确定单一资产内部的策略主线。

最后才是个股个券的选择。

03 管理半径—高效管理需要平台化支持

远川投资评论 ：今年发了几只9个月和1年期的产品，对不同的期限产品，在管理方式上有没有不太一样的地方?

曾刚 ：我觉得期限不是关键问题，而是要考虑客户类型，9个月的产品主要客户是偏互联网平台的零售客户，成立以来，通过互联网平台陆续会有资金申购，而这类客户往往更加重视回撤。

因此，我们内部设置了一个三级回撤预警的机制，帮助基金经理提前做一个预判。你要对回撤有自己的一个相应框架，当股票部分的机会不多的时候，还是要勇于去把它的仓位降下来。而债券这部分底仓资产，需要配置得相对积极一点。

远川投资评论 ：刚才你提到的三级回撤预警，能给我们介绍一下吗?

曾刚 ：在产品设计时，我们会在内部管理上给产品设定一个目标回撤指标，设置三道风险提示，对应不同的措施。

通过内部的风险管理机制，我们希望把回撤放在比较重要的位置上。如果基金经理认为市场可能回撤，可以自己主动调;如果认为市场风格有变化，需要配置更均衡一点。正是因为这样，我一直强调组合中资产的多样性、负相关性。

远川投资评论 ：固收可容纳的资金量会比较大，你对自己的管理规模有没有什么想法?

曾刚 ：为这个事情，我前段时间还特意找几位股票基金经理聊过。

假设“固收+”基金经理管理100亿，股票投资的中枢比例在15%左右，资金量大约在15亿。这部分资金需要配置到股票和可转债等弹性资产，用以增厚组合的收益弹性。

我在转债上比较有经验，对资产的趋势性机会、风险预判等还是比较敏感。但随着基金规模的增加，不可能像之前那样一个人盯住20-30只转债。现在市场上有超过400只转债，不同品种的流动性也不一样。所以，个人管理规模的上限越来越取决于平台的支持，取决于体系搭建的有效性。

对应到“固收+”基金经理维度，今年中小市值股票风格凌厉，找到特定路径的转债、转债量化、股票赛道或者其他路径等，其实都是可以跑出来的，但是会有一定的规模边界。规模边界什么时候会影响投资收益，大体对应100-200亿级别。这种规模下个人能不能管好，在我看来还是有一定压力的，最终一定是靠偏平台化的机制，需要依靠团队的力量，而不太可能依靠个人来完成。

04 个人生活—强健体魄是做好投资的基石

远川投资评论 ：你一天的工作安排大概是什么样子的?

曾刚 ：我目前的精力依然比较充沛。每天的休息时间基本上在晚上12点或靠后，早上6：30起床，7：00-7：15从家里出发，在车上听腾讯会议。到公司后，我会把每个组合的状况再梳理一下，8：30之前基本上能够完成。

我倾向于把“固收+”各方面的组合指标、头寸、风控、比例等放在早上9：30前后完全梳理清楚，10：00之后开始关注股票行情表现。

中午只要没有客户沟通、交流，一般选择在公司午餐路演，听分析师分享。中午不休息。下午收盘后主要处理各种事务性的工作，参加一些会议。晚上回到家，会抽出一两个小时陪陪孩子，剩下的时间以处理邮件、看报告为主。

远川投资评论 ：听说你是体育全能型选手，现在锻炼的频率高吗?

曾刚 ：我说运动全能的话，身边朋友一定是信的，大学时参加校运会，跳高拿过第五，三级跳远、110米栏，铅球都是参加过的，校足球队邀请去试训门将，也是院篮球队的主力;读硕的时候30岁，经管学院2500人，是清华最大的学院，我同时进入足球和篮球这两个院队。最近几年，主要是每周一两次篮球，移动有点跟不住年轻人了，但体力是够的，两个小时能打得下来。