中炬高新1995年上市，经过二十多年的发展，公司业务涵盖调味品、房地产开发、工业园区开发管理及汽车配件等领域，其中调味品业务占公司总营收的92%，占毛利的93%，是公司主要收入与利润来源。

调味品升级趋势明显

随着消费观念与习惯转变，调味品呈现出明显的消费升级趋势。典型两类：一是品类之间替换，如味精需求萎缩，逐渐被高鲜度酱油与YE替代;二是品类内部结构升级，如高品质酱醋占比提升。前者表明板块性变化，后者形成产业趋势与投资机会。

草根调研了解，2017年初大型调味品企业出货均有向好趋势：原因一是2016年基数较低;二是受到成本上涨影响，以海天年初提价为开端，厨邦、千禾均有跟进动作或计划，调味品行业出现提价潮;三是高端餐饮出现恢复性增长。往后看随着产品均价提升、餐饮企稳、消费回暖，调味品将呈现向好前景。

其中，酱油消费已经从过去的量增时代步入升级时代，酱油消费从老抽向生抽转变，由普通酱油向健康无添加酱油升级。从营养角度看，老抽盐分高、糖分高、涩度高、浓度高，生抽营养价值更高，随着粤菜的全国推广以及广东酱油企业的强势渗透，以生抽为基础的广式鲜味酱油逐渐替代北方的老抽。高端酱油已逐渐形成细分子市场。从数据来看，由于产品升级，2015、2016年商超渠道酱油均价同比增3%左右，2017年1-6月受到提价影响，均价提升更快。

精准卡位主流价格带

随着鲜味酱油的继续渗透以及国内主流厂商共同主导的价格带上移趋势，酱油消费的主流价格带正从过去的5-7元上升到目前8-10元，此价格带产品以特级、一级高鲜酱油为主，包括海天特级金标、海鲜酱油、味极鲜、厨邦酱油、东古一品鲜、李锦记精选生抽等。随着人均收入提升，消费者对酱油价格不敏感，很容易由5-7元过渡至8元以上价格带。

中炬高新酱油销售额占营业收入的70%，是公司主要收入来源。中炬高新拥有厨邦和美味鲜两大品牌，其中厨邦作为公司主打品牌，目前厨邦品牌占公司销售额的比例达到90%。公司始终坚持差异化的竞争路线，2001年推出“厨邦”高鲜度酱油，产品定位中高端，避免了与低端产品的价格竞争，产品性价比突出。公司产品的价格中枢位于8-10元，符合当前酱油消费的主流价格带，从厨邦天猫官方旗舰店的数据来看，销量最好的产品都处于8-10元价格带。

公司将步入高成长阶段

受益于消费升级+渠道拓展+区域扩张，中炬高新保持快速发展，近五年营收、净利平均增长率分别为16%和30%。中炬高新正处于快消品企业发展第二阶段初期，即利用酱油形成的品牌与渠道优势，开始品类多元化发展。目前中山基地已经满产，阳西基地12年规划47万吨产能，已达产近20万吨。2017年初公告阳西美味鲜计划新增65万吨产能，相当于再造一个中炬高新，公司将步入高成长阶段。

中炬高新毛利率近几年呈上升趋势，2016年毛利率达到36.69%，仍低于千禾味业的40.97%和海天味业的43.95%。公司酱油吨价约6300元/吨，比海天高出20%以上，比加加高出约50%，但是毛利率比海天、千禾味业低。一方面和公司的收入体量有关系，另一方面和公司的生产效率有关系，公司固定资产折旧较多。

中炬高新预告2017年半年度实现净利润同比增长45%-55%。公司利润增速好于收入增速，盈利能力提升明显，预计主要是毛利率提升带动净利率提升。2017年一季度净利率同比提升3个百分点至11.8%，毛利率同比提升4.5个百分点至39.6%，预计一季度提价在二季度逐步体现之后，二季度毛利率和净利率依旧有望保持在较高的水平。同时目前原材料食糖价格下降明显，黄豆价格保持平稳，下半年公司成本压力有望缓解，同时提价效应体现，公司毛利率仍有提升空间。

中炬高新价值明显低估

东吴证券表示，对比海天味业/中炬高新的市值、盈利与估值，中炬高新仍有大幅成长空间，投资价值突显。预计2017-2019年公司 EPS分别为 0.60、0.81、1.07元。目前公司175亿元市值，扣除地产，调味品市值140亿元，相当于2017年PE仅26倍，远低于海天32倍PE水平。考虑公司调味品业绩增长确定，中山土地价值提升，同时前海影响已接近尾声，维持“买入”评级。

安信证券认为，中炬高新质地优秀、成长性高，中长期投资价值突出，前海方面可能存在短期扰动，但不应干扰对公司的基本判断。当前市值扣除地产测算价值44亿后约99亿，调味品业务对应2017年仅约21倍市盈率，低估明显。维持买入-A评级，上调目标价至23.50元。

长江证券认为，中炬高新阳西新厂的生产效率远远高于中山老厂，未来随着阳西工厂产能释放，公司盈利能力仍有较大的提升空间。预计2017-2019年公司EPS分别为0.65、0.79、0.95元，分别同比增长43%、21%、21%，维持“买入”评级。

记者 刘希玮