下半年如何看待房企的资金链(上篇)

编者的话：融资政策及监管收紧让房地产开发商在这个夏季感到了阵阵凉意。各大房企正拼尽全力，力保现金流。从一定意义上讲，开发商的现金流管理能力和政府调控政策是决定房企信用资质水平的两大关键要素，现金流管理能力直接决定了房企的违约风险水平。光大证券这篇《房企现金流怎么看》报告，从开发商发行主体的资金链，到资金流入、外部流动性和抵御风险的能力等，使得加深了解现金流在房地产企业中的重要性。今天刊发该报告的上篇。

房地产行业是我国宏观经济增长的重要支撑产业，总结来看，地产行业的特征主要为：资金密集型，政策风险较高，行业集中度有待提升。

从长期因素看，地产对宏观经济贡献大，但强周期的特征并不明显。我国地产板块虽然有过短期的波动，但房价大幅下跌的下行周期仍然没有出现。从中期因素看，地产周期的波动受政策调整的影响明显;2016年以来地产政策再度收紧，从销售端和融资端限制地产企业资金的流动，也凸显板块对金融体系依赖程度较高。从各发行主体差异来看，行业的集中度近年有所提升，但国企占比仍然较低;各发行主体的储备和库存的区位、以及开发、销售的方式等因素，也将个体之间的差异拉开。

2018年渐入偿债高峰：2015年以来，宏观基本面渐入低迷，叠加货币政策和地产板块的双宽松支撑，地产板块的融资体量再度进入高峰。这意味着地产发行人将在2018年逐步进入偿债区间。而面对收紧的融资政策和销售环境，行业和个体的信用风险需要加强甄别。

地产板块最主要的经营特点为资金密集型。发行主体对现金流波动敏感，因而投资、开发到销售过程中，资金链的状况，以及抵抗流动性风险的能力，决定了发行主体的信用资质。

资金链是分析地产发行主体信用资质的核心，因而我们更需要关注发行人在投资、开发和销售过程中资金的流入和流出。从企业内部流动性看，企业投资和开发会形成资金流出，而最终出租或销售的过程则形成资金流入;从外部流动性则取决于发行主体的融资和偿还。

资金流出——地产投资、开发地产投资主要是为筹备土地及其地上建筑物，因而前期地产投资的范围主要为土地购置和建安工程。其中，土地是地产开发企业最重要的资源储备，也是主要成本。

土地购置：企业购置土地时，需支付土地出让金或一定比例的收购金额，形成资金流出。需要注意的一点是，土地款已结清的存量土地储备，并不影响未来需要流出的资金，因此在分析现金流的目标下并不是重点;然而需要关注的是存量储备下，未支付的土地价款，以及公司未来对土地的投资;而后者直接受到购买土地的价格和面积的影响，其中价格因素取决于发行人的布局区域和时点。

首先，未支付的土地价款若占比较高，对现金流压力较大：土地价款的支付方式取决于不同的土地购买方式。1)通过招拍挂方式获得土地较为严格，虽然可以分期缴纳，但需在土地成交后一年内结清;因此通过单独招拍挂拿地的发行人如果存在未结清土地价款，则短期流动性压力较大。2)通过收购方式拿地，由于可以分期支付价款，当期资金压力相比招拍挂小，同时待支付价款支付的周期延长，同样侵蚀现金流。3)通过合作方式拿地，不仅可以实现合作双方的优势互补，还可以降低公司的运营风险，缓解资金压力，优化资源配置。

报告来源：光大证券